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埋头苦干，老天赏饭！一文读懂“猪中茅台”牧原股份7年40倍的秘密

划重点：

• 1过去7年，牧原股份实现了40倍的上涨！
• 2牧原股份上市以后，营收和利润实现了大幅的增长。
• 3“自繁自养”的商业模式决定了其在“超级猪周期”中实现爆发。
• 4牧原的成功离不开产能的大幅提升和猪肉价格的大幅上涨。
• 5“疯狂”建养猪场，做好固定资产建设是牧原成功的原因之一。

作者：姜超

编辑：王立广

最近两年，受供给需求波动和猪瘟疫影响，猪肉概念股走出了一轮波澜壮阔的大牛市，相关上市公司业绩喜人，投资者赚的盆满钵满。

不过，猪肉作为强周期股，巅峰过后已逐步进入下行区间，温氏股份、新希望、正邦科技近期走势惨不忍睹，投资者哀嚎一片。

作为“猪中茅台”，牧原股份一枝独秀，1月26日发布业绩预告后，连续拉涨并创下历史新高。截止2月3日收盘，牧原股份盘中最高107.21元，较2015年年初的2.66元实现了7年40倍的上涨！

（2021年截止2月3日）

牧原股份为什么可以对抗周期逆市新高?能够7年上涨40倍的秘密又在哪里？

金猪十年 猪中牧原

我们通过与昔日猪肉股“一哥”温氏股份的对比，先从最基础的财务数据对牧原股份有个初步的了解。

从营收上看，牧原股份从2015年的30亿营收提升到2020年的550.65亿，根据公告，牧原股份2020年全年的业绩在270.00亿元–290.00亿元之间，营收5年增长近19倍。相比之下，温氏股份从2015年的482亿到2020Q3的554亿，增速远远无法和牧原股份相提并论。

从净利润上看，牧原股份从2015年的不到6亿到2020年预期的270-290亿，增长45倍以上。猪肉作为周期股，受供给需求和猪瘟疫影响较大，2018年牧原股份的净利润还只有5.2亿，但在2020年就全面爆发。相比之下，温氏股份从2015年净利润66亿到2020Q3的82亿，增速差强人意，已经被牧原股份远远甩掉。

牧原股份的净资产收益率波动比较大，但因为技术逐渐成熟和规模化扩张后，成本逐渐降低，ROE整体是波动向上的，2020Q3时ROE已经到达了恐怖的63.47%。温氏股份的ROE并未随着猪周期的到来出现明显提升，2020Q3仅为17.34%。

作为现在的“霸主”和昔日的“一哥”，两家公司的经营表现截然相反，这与其商业模式的不同紧密相关。

资料来源：平安证券

昔日“一哥”温氏股份走的是“公司+农户”的模式，将育肥环节外包给农户，这样的模式前期扩张快，但天花板比较低。早期行业极为分散，这样的商业模式可以以轻资产的方式撬动农村闲置土地、劳动力、资金，实现快速扩张，有利于初期原始资本的积累。但优质农户数量存在瓶颈，限制了企业的进一步扩张，代养费中枢的抬升也提升了成本费用。

牧原股份走的是“自繁自养”自育肥的模式，这种模式早期因重资产，体量小，滚雪球缓慢。但在应对周期波动和农户端不稳定因素制约时，利润公司独享，优势尽显。尤其2016年至今，非洲猪瘟疫和环保去产能多重因素影响下，牧原股份进入爆发式增长阶段。

每次业绩兑现，牧原股份的PB和PE都会大幅下降，市场也因为牧原的优异业绩表现出的估值容忍性。

但是温氏股份则因为跟不上牧原的速度，逐渐被市场抛弃，目前市净率只有2.5倍，市盈率不到10倍。

站在风口 量价齐飞

牧原是如何做到利润和营收飞速增长的呢？牧原营收和利润的增长离不开生猪出栏量的增长和猪肉价格的飙升，我们将牧原股份进行拆分：

牧原股份的毛利润=头均利润X出栏量=（头均销售价格-头均成本）X出栏量

出栏量与能繁母猪数量紧密相关，又同时受猪舍等固定资产限制，以上因素均是我们需要分析的条件。

我们从量和价两个角度，对牧原股份进行分析。

从2015年到2020年，牧原股份的出栏量从191.9万头猛增至1811.5万头，增长超9倍。

老天爷赏了一次超过过往任何一次的超级猪周期，猪股变成超级大牛股，但是并非所有猪股都抓住了。

温氏股份的出栏量从2015年的1535万头增长至2018年的2229万头之后出现下滑，到2020年出栏量仅剩954万头，究其原因，公司解释称投苗节奏变化。

温氏股份作为养殖巨头，整体看受环保政策影响较小，但是至今其产能尚未恢复到常年1800万头水平。在非洲猪瘟疫的肆虐下，农户是否具备抵抗疫情的能力呢？这一点，牧原自繁自养模式优势明显。

需要解释的是，这里统计的出栏的猪包括商品猪、种猪和仔猪，因为资料有限，没法分开统计，不过两家的核心都是商品猪。

在这个难得的上行周期中，每个养猪企业都在疯狂扩充产能，牧原股份更是其中产量最大的，这也为其今年丰厚的利润奠定了基础。

每家公司每年的商品猪数量出栏量和各家公司的能繁母猪数量是成正相关的，能繁母猪在资产负债表中计入固定资产重点生物性资产，而非流动资产中的存货。由于资料有限，这里仅查到了4家头部公司2019和2020年的能繁母猪的资料。

牧原股份的能繁母猪数量远超其他头部公司，主要与其独创的二元轮回杂交模式有关。商品猪选留后备母猪，避免后备母猪的持续引进，既降低引种成本，又降低潜在的疫病风险。

而其他的猪肉股，比如正邦的三元杂交模式，需要不停引入种猪，一方面加大了成本，另一方面加大了疫情感染的可能，而且养猪的时间拉长了。

2020年，正邦科技全年引进了1万头种猪，这样不仅增加了成本，也加大了养殖难度。在未来猪肉价格下行阶段，这些种猪会变成难以承受的负担。

牧原股份本身是一家非常靠谱的公司，给出的业绩预期几乎都兑现了！

牧原股份每年会披露经营计划，除了2019年因为非洲猪瘟没有完成之外，其他年份都完成了，无数看空它投资者惨遭打脸，其如此高效的执行力，也让人惊讶。

2021年，牧原股份计划出栏量能否达到3000万头呢？

再来看下价格变化。

雷军曾说过，成大事者不靠聪明，也不靠勤奋，只是顺势而为，而牧原股份是真正站在风口身上的那只猪。

受环保和非洲猪瘟疫影响，生猪和猪肉的供给端近2年大幅减少，刚性需求基本不变，价格6年增长2.5倍以上，相关上市公司迎来春天，最大的受益者就是牧原股份。

过去六年，猪企的生猪销售均价均出现大幅上涨。牧原股份生猪销售均价从2015年的16.28元/Kg提升至2020年的30.15元/Kg，因为各家公司商品猪、种猪、仔猪占比不尽相同，销售均价略有差别属于正常现象。

销售价格提升了，养猪的成本是如何变化的呢？

对于无差异化商品，更低的完全成本意味着更高的超额收益。由于自繁自养，猪仔的自己的而不是外购，成本也相对较低。而在体量上来之后，牧原的规模化养殖带来的成本端优势体现得淋漓尽致。

牧原股份的头均成本虽然存在一定的波动，且每年大量小猪仔的繁育，并不能准确的体现商品猪的真实成本。但2020年上半年，牧原的头均成本明显下降，创下了2015年以来的新低，我们可以通过这数据发现，牧原股份的头均成本并没有随着猪价的飞涨而明显提升。

资料来源：平安证券

根据券商资料显示，牧原股份商品猪单Kg盈利领先温氏股份3元以上，这是一个不小的 差距。

牧原股份的毛利率在该模式之下始终是最高的。特别是由于自繁自养，可以较好地控制非洲猪瘟的传染。不少猪企上市公司因为生猪的成活率下滑，导致最近两年头均成本提升，进而影响了毛利率，正邦、温氏股份和牧原的差距就是这样一点点拉开的。

对于成本的控制，也是牧原和其他猪企估值拉开的原因，正邦科技2021年喊出了2500万头的目标，但是走的“公司+农户”的模式，头均利润不及牧原，市场并未给与其和牧原一样的估值。

一心养猪埋头苦干 史诗周期老天赏饭

从2015年不到200万头，到2020年近1900万头，牧原的猪越来越多，养猪场跟得上体量的增长吗？由于牧原股份坚持自繁自养，属于重资产模式，固定资产会成为制约牧原发展的因素吗？

近五年，牧原股份的固定资产和在建工厂突飞猛进，从2015年的37.35亿元增加到2020年3季度的545.48亿元。

在这一轮非洲猪瘟冲击下，牧原股份是应对挑战最快的。以四大猪企，牧原、新希望、正邦和温氏为例，具体情况如下：

新希望固定资产是从2019年下半年开始大规模增加，由于投产周期的原因，要到2020年下半年出栏才逐步有起色。

温氏股份和正邦科技因为农户代养模式，固定资产变化不大。牧原股份在建工程从2018下半年开始放量，并且2019年下半年就开始快速增长，无论在建工程还是固定资产增速都是远超其他猪企。

出栏数据不会撒谎，牧原股份2020年3月开始月度出栏可以达到100万头以上，比新希望快8个月！在猪肉价格高企的2020年，企业之间的差距就是这样拉开的。

是什么原因导致了这样的结果呢？

温氏股份的股本结构较为分散，无持有公司股份5%以上的单一股东，各股东的持股数及持股比例均较小，内部家族分散，共计有13个家族，其中以温鹏程家族和严居然家族影响最甚。

这样的股权结构，有分权制约的好处，但也有各自以家族利益为上，不愿意再投入的问题。经历起起伏伏近40年的养殖周期，现在身价过亿，企业千亿市值，几辈子衣食无忧，暮心已起，也未可知。

新希望在快速发展过程中也经历了多次猪周期，布局了地产、饲料、养殖等板块，多少有守成心态作祟，所以此次比牧原慢8个月做出调整。特别是2020年9月，董事、总裁邓成请求辞去所担任的公司董事、总裁职务，拟聘任出生于1982年的新希望地产总裁张明贵为新一任总裁及董事，人事变动也拖延了新希望执行力。

凡事利弊相生，大权独断可一招走错满盘皆输，也可能勇往直前所向披靡。牧原股份刚好是一个大权独断的公司，遇到了数十年一遇的超级猪周期，才有今天的辉煌，这离不开老天爷赏饭。

能繁母猪与存栏生猪1:10关系稳定 2021年底生猪产能将恢复正常水平

数据来源：农业部

过去整12年，我国平均能繁母猪存栏为4180.93万头，存栏生猪为40138.32万头。而在2015年4月至2018年6月存栏生猪断崖式下滑之前，这期间的平均数为存栏母猪3659.82万头，存栏生猪36699.26万头。基本认定能繁母猪3900万头和存栏生猪39000万头为猪肉产能的平衡点，并且能繁母猪和存栏生猪有很稳定的1：10关系。

数据来源：农业部

2020年8月，我国有能繁母猪2685万头，自2020年以来能繁母猪以3.47%和4.35%环比增长的速度逐步恢复。以这两个数据测算，要达到3900万头能繁母猪平衡点大约在2021年5月-7月。

但是，根据有关机构公布的存栏环比数据来看，2020年12月能繁母猪环比下降1.68%，是自2020年1月能繁母猪存栏见底之后的第一次环比下降。

分析认为，造成能繁母猪数量出现环比下降的原因主要有三个：第一是受非洲猪瘟的影响，能繁母猪受到猪瘟威胁导致产能去化；第二是三元母猪的换汰，由于三元母猪的胎次较少，实际的使用时间较短，大批的三元回交母猪有进行淘汰的必要性；三是春节季节性的去产能也会导致部分母猪淘汰。

三招读懂牧原股份财报 提前预测收入不是难题

由于生物的繁衍规律是不会发生变化的。猪股分析有三大稳定的前提：猪吃的饲料是稳定的，母猪和仔猪之间关系是稳定的，而商品猪和收入之间是稳定的。所以牧原股份的财务报表变得非常清晰简单。

（一）猪肉没卖出之前，其实都是一堆饲料

说一说养殖业的计量模式，比如120斤的猪价格2000元，饲料累计花了1200元，请问这头猪在资产负债表里计价多少?答：1200元。

还是这头猪，如果母猪120斤，生了10头5斤的猪仔，还剩70斤。请问母猪和猪仔在资产负债表里如何计量?答：母猪700元，猪仔500元。

（二）通过购买的饲料，看出该季度有没有大规模死猪

牧原不披露死猪数量，投资者只有在销售时通过成本粗略推算死猪率。

有没有提前的办法呢？有的！通过购买的饲料计算：在销售出去之前，死掉的猪和活猪的计量是没有区别的，但是死猪是不吃饲料。

如果牧原股份当期采购的饲料和存栏的猪数量不一致，就要警惕！

公式：当期购买的饲料=期末存货-起初存货+当期生产成本+期末生产生物资产-期初生产生物资产。（生产性生物资产指能繁母猪）

从上表可以看到2019年上半年是异常的，当期牧原购买饲料的金额环比下滑，从2018年下半年的76.51亿元下滑到2019年上半年的72.1亿元。而对应的饲料金额/（母猪+商品猪）业降低到了1.39是各个时期比率最低的，说明该期间牧原股份的猪死亡率提升了。

事实上，2019年1Q，牧原股份大幅度亏损达到5.41亿元，侧面佐证了在一季度牧原的猪的确“遭遇不测“！

2020年1H饲料/猪肉比为1.43，似乎有点危险的样子，但是购买的饲料达到135.94亿元，说明企业是在迅速扩张导致的数值比率略低。

（三）通过消耗生物资产和收入关系测算未来半年收入

根据猪的生长周期，就可以推算出牧原股份母猪和肉猪之间稳定的关系，进一步推算出下一期可出售的肉猪数量。从牧原股份的报表里可以看到，半年后的消耗性生物资产（肉猪）金额和生产性生物资产（母猪）之间是有比较稳定的关系的。在猪肉价格可预测的情况下，可以推算出牧原股份下6个月的收入。

以2020年半年报披露的生产性生物资产(母猪)为例，可以推断出2020年底牧原股份将有大约123亿元的消耗性生物资产（肉猪），按照猪肉价格下半年涨幅10%计算，2020年下半年牧原股份的收入将达到330亿元左右。

根据牧原股份的披露，2020年下半年公司收入343亿元，这个预测差别仅13亿元，所以，牧原股份是一个可以通过本期资产负债表推算下半年收入的企业。

掌握了这样的“天机”，投资者难怪会驾着“猪茅”一路北上，赚地手软了。

猪周期来来去去，从来没有消失过。猪肉价格已经在相对高位徘徊1年了，随着产能在迅速恢复，猪肉价格掉头向下不可避免。有机构预测，2021年猪肉价格在下半年会变成20元/KG左右，即使到时候牧原股份的成本回归到10-11元/kg，恐怕也会经历一轮非常煎熬的底部阵痛。

本文仅对历史进行复盘，不做为投资建议，股市有风险，投资需谨慎。