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霍华德·马克斯最新备忘录:2021年 价值投资已经大不一样了
价值投资不一定是低估值，高市盈率不代表不是价值投资。
作者|陈圣杰
编辑|常远
什么是价值投资？霍华德马克斯在他的最新备忘录中记录了他对这个问题的最新想法，这位饱经行业风霜的老人讲述了他的最新理解：
1、价值投资和成长投资并不是互斥的两种投资。
2、价值投资不一定是低估值，市盈率高不意味着就一定不是价值投资。
3、价值有多种形式，上市公司发展迅速，依赖技术等无形资产成功也可能是价值投资。
4、不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以计算的东西都有价值。
5、定量信息非常容易获得，但在投资领域取得成功，定性更为重要。
6、一家公司被期望快速增长，并不意味着它是不可预测的；另一家公司有稳定增长的历史，也不意味着它不会陷入麻烦。
7、一只股票的估值指标高并不意味着其定价过高，而另一只股票的估值指标低并不意味着其价格低廉。
8、并非所有预期快速成长的公司都会如此。但要完全欣赏并充分珍视那些愿意付出的人。
9、如果你发现一家公司拥有众所周知的“印钞许可证”，不要因为其股票表现出一定的上涨就开始出售。在你的有生之年，你不会找到很多这样的获奖者，你应该从你所发现的标的中得到最大的回报。
10、要想成为一名优秀的股权投资者，你必须是个乐观主义者；另一方面，“乐观债券投资者”是不存在的。
译文（有删减）
如果被问及这场流行病可能带来的好处，我会首先列出与家人共度更多时光的机会。我们的儿子安德鲁，他的妻子和儿子在疫情爆发之初搬到了洛杉矶，和我和南希住在一起。因为新冠肺炎来袭时他们正在装修房子，我们在一起住了10个星期。没有什么比一次花几个月时间和我们的孙子孙女建立关系更好的了，这是我们幸运地在2020年做的事情。我相信这种影响会持续一辈子。
我之前提到过，安德鲁是专业投资者。他专注于对世界上所谓的“成长型公司”进行长期投资，尤其是科技公司。他在2020年的出色表现无疑是成功的。我们在一起生活的经历让我和他聊了起来，思考了很多以前没有花太多时间思考的问题，为接下来要讲的内容做出了很大的贡献。
之前写过，有人问我这些问题，让我对人的真实想法有了很好的了解。如今，我经常提到的一个领域是“价值”投资的前景。13年来，成长股的表现比价值股好，以至于有人问我这是否会成为一种永久的情况。我和安德鲁的讨论让我得出结论，在我们快速变化的世界里，专注于价值和增长之间的比较不能为投资者提供良好的服务。
我先说“价值投资”和“2021年价值投资观”。
01
什么是价值投资？
价值投资是投资领域的重点学科之一。它包括基于上市公司基本面和产生现金流的能力来计算某样东西的内在价值，并在其价格与该价值存在有意义的折价时购买。,在那里应该尽可能估计现金流量，并通过使用贴现率转换回现值。贴现率通过当前的无风险利率(通常是美国国债的收益率)加上溢价来补偿其不确定性。常见的估值指标有很多，比如市盈率，但大部分都包含在折现现金流法(DCF)中。
在实践中，确定公司的价值是相当具有挑战性的，而成功的关键不在于进行数学计算的能力，而在于对相关输入作出卓越结论泵哭。简而言之，现金流折现法是所有价值投资者根据公司的长期基本面作出投资决策的主要工具。
重要的是，价值投资者认识到，他们购买的证券不仅仅是纸上的，而是实际企业的股权或债权。这些金融工具有一个基本价值，它可以与市场报价大不相同。市场上所报的价格是基于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所称的“市场先生（Mr.market）”的狂躁抑郁的起伏不定而得出的。在任何一天，“市场先生”都有可能兴高采烈，也有可能情绪低落，他会根据自己的感受为证券报价。
价值投资者明白，“市场先生”不是告诉我们某项资产的价值是多少，而是以一定的价格向我们提供证券，而这些证券可能与相关业务中股权或债权的实际价值脱节。
在这样做的过程中，他有时会给我们机会，以有意义的折扣从股票或债券的内在价值中抢夺股票或债券。这项活动需要独立的思想和一种能够抵抗市场周期的情绪拉动的气质，做出纯粹基于价值的决策。
因此，对我而言，价值投资的基本原则如下：
•将证券理解为实际业务的股权；
•关注真实价值而非价格；
•利用基本原理计算内在价值；
•认识到，当市场上提供的价格与你所确定的实际基本价值之间存在巨大差异时，才会出现有吸引力的投资；
•当这样的机会出现时，仍然能保持情绪上的自律。
02
价值与成长
在过去的八九十年内，投资风格有两个重要的发展。
首先是价值投资的建立，如上所述。
其次是“成长型投资”，它瞄准的是一批有望快速成长的新公司，这些公司因其非凡的长期潜力而获得了高估值。
价值学派之所以被贴上“价值”的标签，是因为其早期最伟大的倡导者之一本•格雷厄姆(Ben Graham)实践了一种低价值风格。格雷厄姆强调根据资产负债表上的资产寻找股价低于清算价值的无趣公司，巴菲特将其比作在街上寻找最后还剩下一口烟的二手（雪茄）烟头。
这种风格被认为是价值投资的经典。他的投资风格依赖固定的公式得出统计上廉价的指标。格雷厄姆仍能取得令人羡慕的投资表现，但有趣的是，他后来承认，他在成长型公司GEICO的一项长期投资所赚取的收益，超过了他所有其他投资的总和。
价值投资者的守护神巴菲特，在其职业生涯的第一个十年也曾成功地进行“烟蒂投资”，直至其合伙人查理·芒格说服他拓宽其对“价值”的定义，并将重心转移至“合理的价格大生意”，尤其是因为这样做将使他能够以高回报配置更多资本。
这导致巴菲特投资于成长中的公司，如可口可乐、GEICO和《华盛顿邮报》，巴菲特可以不低于绝对值的估值购买这些公司。鉴于对其竞争优势和未来盈利潜力的了解，巴菲特发现这些公司具有吸引力。
尽管巴菲特早已明白，公司的前景是其价值的重要组成部分，但在其整个职业生涯中，他对科技股的普遍回避，可能无意中导致大多数价值投资者抵制这些股票。令人感兴趣的是，巴菲特承认他最近对苹果的投资是他最成功的投资之一。
随着时间的推移，一部分价值投资者采用了更为严格的方法，他们明显强调低估值指标。
格雷厄姆和巴菲特的“烟蒂股”具有低估值的特点，这导致一些价值投资者将此特点提升为其投资过程中的核心考虑因素。
标普500价值指数的编制方法，就着眼于寻找有着最高价值排名（基于最低的市盈率盈利倍数，销售额和账面价值）与成长排名（基于此类和收益的最高三年成长以及12个月的价格变化）之比的前1/3标普500指数成分股。
换言之，价值指数中的股票指的是那些最具“低估值参数”特征却最不具“成长”特征的股票。
人们很容易受到前者的诱惑，但举例来说，只有当前收益和近期收益成长预示着未来时，市盈率较低的股票才可能是“便宜货”。仅仅追求低估值指标可能会导致所谓的“价值陷阱”（即在数值上看似便宜但事实并非如此）。因为这些指标存在经营缺陷，或因为创造这些估值的销售额和盈利在未来无法复制。
成长型投资阵营诞生于上世纪60年代初期的“狂热”时期，在这十年里，我在第一国家城市银行的股票研究部开始了我的职业生涯。
投资者对快速成长股的兴趣催生了所谓的“漂亮50”股票，这成为许多银行(包括我的雇主)的投资重点，这些银行当时是主要的机构投资者。
“漂亮50”由50家被认为是美国最优秀、发展最快的公司组成。这些公司被认为优秀到“他们不会发生任何不好的事情”和“股价再怎么样涨不会太高”。
就像大多数狂热的对象一样，“漂亮50”多年来公司盈利成长表现出色，直至其估值上升至令人血脉喷张的水平，然后在1972至1974年间经历急剧下跌。
多亏了那次那次崩盘，这些股票的持有期收益率多年变为负数。糟糕的表现让我失去了股票研究主管的工作(并导致我被指派创立投资高收益和可转换债券的基金，这是我的幸运际遇)。
然而，值得一提的是，在“漂亮50”企业中，真正持久的成长型公司（约占半数）即使是从其崩溃前的最高股价衡量，其在25年内创造了可观的回报。这表明，从长远来看，对于这类罕见的公司而言，非常高的估值是合理的。
过去50年，价值投资法和成长投资法将投资界一分为二。它们不仅成为投资思想的学派，而且成为区分产品、经理和组织的标签。
基于这一区别，一个持续的记分牌被保留下来，用来衡量一个阵营对另一个阵营的表现。今天的数据显示，在过去十多年里，价值投资的表现落后于成长型投资(尤其是在2020年)。这导致一些人宣布价值投资永久失效，而另一些人则声称其强劲复苏指日可待。
过去一年里，在与安德鲁曾对此有多次讨论。在对这个问题进行了深刻的反思后，我认为，两者从一开始就不应该被视为相互排斥的。
03
优点
我与安德鲁讨论的一个有趣方面是，我们共同认识到，我们来自非常不同的时代，或许正因如此，我们从相当不同的角度考虑投资。
我在20世纪60年代开始形成自己的投资哲学。现存的投资哲学在很大程度上被格雷厄姆所信奉的哲学所主导。巴菲特仍在寻找他的最后一口“雪茄烟头”，他还没有创造出“护城河”这个词来指代维持高质量业务的持久竞争优势。我的哲学就是从我在1969年开始工作的事实中得出的，当时正值“漂亮50”的泡沫时期，我眼看着泡沫破灭。
1978年，我从股票投资转向可转换和高收益债券形式的固定收益投资，进一步塑造了这种投资模式。重要的是，格雷厄姆和他不那么出名的合著者戴维•多德(David Dodd)将债券管理描述为一种“消极艺术”。
一般而言，债券投资者的回报率上限为来自承诺的利息支付和到期按面值偿还的收益率，这就是为什么被称为“固定收益”的原因。其结果是，所有以6%收益率买入的债券，如果支付利息，持有至到期时将获得6%的回报。另一方面，不偿付的债券将产生不同程度的损失。
因此，简单地说，你在债券方面的表现并不是通过购买债券来改善的（因为所有6%的债券都会有相同的回报），而是通过排除的方式来改善的（即，你是否能够避免那些不付款的债券）。显然，这与股票截然不同，股票理论上的升幅是无限的，投资者需要明智地平衡下行风险和上行潜力。
要想成为一名优秀的股权投资者，我认为你必须是个乐观主义者；当然，这不是末日预言者的行为。另一方面，“乐观债券投资者”这个词实际上是一个矛盾修饰法。
由于债券通常缺乏可能获得超过承诺收益的长期回报，债券投资大多需要怀疑并关注其下行趋势。我在固定收益领域表现出色的原因之一，是它迎合了我天生的保守主义。而且，由于科技公司发行的债券相对较少，它也适应了我对科技缺乏关注的情况。我对科技从来都不是特别感兴趣，一直觉得有点“难以理解”。我当然不是一个“早期投资者”，历史上我也没有在科技发展初期就认识到新兴技术趋势的表现。
最后，作为一个出生在20世纪初的父母的孩子，他们在大萧条时期长大成人，我的思维过程受到了他们所经历的贫困和恐惧的影响。因为他们痛苦地意识到一美元的价值，以及事情会很快变得更糟，他们考虑未来以及失去东西的可能性。“别把所有的蛋放在一个篮子里”和“未雨绸缪”是我从小到大听过的格言。
有些人的父母比我晚出生10年或20年，他们从未在贫困中生活过，可能也从未听到过这些话。这些影响和经历让我采取了一种价值取向和“便宜货猎人”的形象，这对我所选择的领域很有帮助，现在被称为“信用”。
安德鲁的心态截然不同。显然，他早期的经历与我截然不同，没有任何大萧条的迹象。他很早就迷上了投资，从很小的时候起，投资就成了我们谈话的主题。虽然他非常欣赏我哲学中的一些元素，比如理解投资者心理、关注基本原理和逆向投资主义的重要性，但他走了自己的路，最终走到了一个截然不同的地方。
他的第一阶段是做一个“巴菲特宅男”，阅读所有巴菲特写的东西，并坚持自己的哲学。但随着时间的推移，他已经形成了自己的观点，并开始主要投资于科技和其他成长型公司。他的大部分时间都花在管理一家名为TQ Ventures的风投公司上，但他也在管理我们家族的“另类投资”，并取得了巨大的成果。(我恰当地处理了我们较为保守的投资)。
这种观点的对比，特别是在2020年，为讨论和学习创造了非凡的机会。从这一刻起，我所写的大部分内容将包括安德鲁让我在75岁时认识的东西。
04
价值与成长的错误二分法
在某一点上，价值与成长的阵营发展出的竞争与政治派别之间竞争几乎相同的狂热。你承诺效忠其中一方，你未来的投资行为也是如此。你相信你的方式是唯一的方式，并看不起对方的从业者。我认为投资者可能是基于他们的情感构成、智力取向和对技术创新等事物的理解——自然地倾向于风格差异的一边或另一边。
其中存在显著差异：
•价值股票，以今天的现金流和资产价值为基础，理论上应该更安全，更受保护，尽管不太可能获得期望在未来迅速成长销售和盈利的公司所带来的丰厚回报。
•成长型投资通常需要相信未经证实的商业模式，而这种模式可能不时遭受严重挫折，这需要投资者有坚定的信念，以便能够坚持下去。
•在上涨的时候，成长型股票通常会包含一定程度的乐观情绪，而这种乐观情绪在市场调整时会逐渐蒸发，这甚至会考验最坚强的投资者。
此外，由于成长股的大部分价值取决于在现金流折现法分析中大幅贴现的未来现金流，因此折现率的变动对其估值的影响可能远大于短期现金流的变动。
尽管如此，我不相信对该领域有巨大影响的著名价值投资者，会有意将专注于当前、低价和可预测性的价值投资与注重快速成长公司的成长投资（即使以高估值出售）明确区分开来。
这种区分也不是必要的、自然的或有用的，特别是在我们今天所处的复杂世界中。
格雷厄姆和巴菲特在不同的风格上都取得了成功，更重要的是，他们都认为价值投资是坚持基本商业分析，而不是对市场价格走势的研究。
正如巴菲特所说，“我们不认为自己是价值投资者，折现现金收益是评估任何企业的合适方式，在我们的头脑中没有价值和成长性投资这种东西。”
碰巧的是，在他们经营雪茄烟头的时候，对他们来说存在着相当大的机会，特别是考虑到他们两人开始都只有相对较少的投资资金，所以他们强调了这一点。但随着世界的演变，机遇的格局发生了重大变化。
有一句话是“对于一个拿着锤子的人，一切都像一根钉子”，广泛讨论的价值和成长之间的区别让一些人相信他们只有铁锤，而事实上他们有可能使用整个工具盒。现在，我们生活在一个复杂的世界，成功需要一系列工具。
05
更高效的世界
如前所述，巴菲特和格雷厄姆第一次实践价值投资时的投资界与现在的投资界有很大不同。
首先，当时对公司价值的竞争程度远低于今天，几乎没有。当年投资管理并不是一个热门领域，没有多少人希望在其中度过自己的职业生涯。相反，这是一个“家庭作坊”式的工作，只有少数机构从事。
其次，信息的获取和处理极其困难。没有电脑、电子表格或数据库。在研究一只股票之前，你必须先在报纸的背面（如果这是一个主流问题）或穆迪（Moody's）和Value Line等公司编撰的大型书籍中（如果交易量较少）找到它。然后，你要么向该公司发出请求，要求他们提供年报，要么去图书馆，希望找到年报或包含该公司财务报表的更广泛出版物的副本。
由于该行业规模小、刚刚起步且不受欢迎，投资思维过程并未得到广泛发展或传播。关键的分析框架尚未成文，而像格雷厄姆和巴菲特这样的人拥有巨大的优势，因为他们知道如何处理他们发现的数据。
简而言之，当几乎没有人在搜索好股票的时候；财务数据的搜寻过程都相当困难；以至于很少有人知道如何将他们发现的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对任何愿意观察和有能力分析的人来说，“便宜货”可能就藏在眼皮底下。
当巴菲特用找雪茄烟头的方式经营他早期的投资伙伴关系时（这创造了巨大的记录），他以经常坐在他位于奥马哈的房间里翻阅数千页的穆迪手册而闻名，他会购买在清算中以大幅折扣交易的小公司的股份价值的原因很简单，没有其他人关注他们。
其中一个例子是美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance），巴菲特能以1倍的收益购入该股，方法是驱车前往几十年前被促销员推销后自此忘记这个股票的农民家，并将现金交到他们家的前廊。
因此，格雷厄姆价值框架是在这样一个时代创建的:基于明显可见的事实，东西可能便宜得愚蠢，仅仅是因为搜索过程非常困难和不透明。
随着时间的推移，勤勉的分析师的信息优势开始逐渐消散，但这种优势仍然存在了很长一段时间。在本世纪初互联网的广泛应用和投资行业的蓬勃发展之前，仍然很难获得信息和分析方法。
其中一家公司直到上世纪90年代才开始发送年报，尽管更多人可能已经知道如何找到像20世纪50年代和60年代的格雷厄姆这样的纯资产负债表套利，但这似乎是投资资本回报率等基本分析概念，竞争护城河和自由现金流（而非公认会计准则盈利）的重要性并未得到广泛重视。
自然，大多数人并不了解所谓的“特殊情况”的动态，当复杂的企业行为通过导致重大的错误定价而创造投资机会时，这种情况就会出现。我们仍然有机会在显而易见的情况下找到便宜货，尽管这可能需要更高的复杂程度。
如今的一切都变了。投资行业竞争异常激烈，数以万计的基金管理着数万亿美元的资金。投资管理是最受欢迎的职业之一，这引发了有关“人才外流”的投诉，原因是很多天才为了换取华尔街的工作而回避从事改变世界的科学家或发明家的职业。
巴菲特已从一个在家中购买廉价股票的人发展成为一名国际知名人士，每年有来自世界各地的50000名投资者前往奥马哈参加伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的年会。信息是非常普遍的，似乎无止境的海量数据，更不用说有关投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和podcast，都可以在几秒钟内通过手机获取。
而且，信息不仅广泛可得且易于获取，机构每年花费数十亿美元用于专门的数据和计算机系统，以发现市场上任何明显的混乱并采取行动。所有这一切很大程度上都是由于过去四十年来，许多最大的财富都属于投资界人士。相反，当我在20世纪60年代末进入该行业时，很少有投资者是“家喻户晓”，投资行业的收入与其他行业一致，只有少数投资者对客户的利润有“附带利益”。
过去，基于可观察到的数据和基本分析，可以选择廉价商品。今天，仅靠这些就能发现这样的事情，似乎是很不明智的。
如果一家公司的某些资料在年报中很容易被阅读，或者很容易被一位数学上有能力的分析师或一台电脑发现，那么在大多数情况下，这是有理由的，因为这一点已经被市场认可，并因此被纳入公司证券的价格中。这就是有效市场假设的实质。
因此，在我们今天生活的世界里，根据死记硬背的公式和现成的基本的、量化的指标进行投资，不是特别有利可图。(在市场低迷和恐慌时期，这就不一定了，因为抛售压力会导致价格与基本面脱钩。)同理，在一个容易识别的定量数据不太可能产生高利润机会的时代：
•如果某项资产的估值较低，可能有充分的理由，以及
•成功的投资更多的是关于定性的、不可计算的因素和未来事情可能如何发展的卓越判断。
06
过去的市场不存在了
不仅传统价值投资的主要组成部分（目前市场上易于辨识的量化廉价指标）本身不太可能产生可持续的优势，而且世界已经变得更为复杂，有更多的动力可以驱动短期指标与估值的脱钩，无论是正面还是负面。
在过去的日子里，巴菲特可以找到一些公司长期占据所在业务的主导地位，并进行相对简单的分析以评估其估值。例如，他可以参考《华盛顿邮报》，该报基本上成为主要城市的垄断性报纸，并根据有关发行量、订阅价格和广告费率等少数变量的合理、一致的假设进行投资。由于有强大的护城河，该报仍将占据主导地位已成定论，因此过去将与未来非常相似。相反，今天：
•由于市场的性质是全球性的，互联网和软件极大地增加了其最终利润潜力，科技公司或技术援助企业的价值可能会比我们先前所能想像的要大得多。
•创新和技术采用的速度比以往任何时候都快。
•创办一家公司从未如此容易，也从未有过更多的资本可供基金创业。
•也从未有如此多的能干人士专注于创办和建设公司。
•由于这些公司中的许多公司主要销售代码制造的产品，其成本和资本要求极低，盈利能力（尤其是增量销售）异常高。因此，由于利润率非常高且资本要求极低，获奖者的经济表现从未如此吸引人。
•由于通过互联网进行扩展的摩擦和边际成本可能非常低，企业的成长速度可能比以往任何时候都快。
•上市公司在追求未来的巨额奖金时出现亏损，这是再容易不过的事。这进而导致对胜利者真正的潜在经济的混淆，并使胜负的区分变得困难，而无需付出巨大的、有远见的努力去剥下洋葱皮。
•由于在数字世界中开发和扩展新产品要容易得多（通常只需要工程师和代码），公司从未有过更可能开发出全新的成长途径，进一步扩展其跑道（Amazon的AWS和Square的现金应用程序就是二个显著的例子）。这为无形资产（如卓越的管理、工程人才及与客户的战略定位）提供了真正的价值。
•保护今天胜利者的护城河从未如此强大，正如Brian Arthur在其近25年前的精彩作品《不断增加的回报和新的商业世界》中指出的，胜利者往往会变得更加强大和有效，因为他们会变得更大。
•相反，拥有随时可用的资本和最小规模障碍的初创公司的冲击，意味着传统业务的持久性从未像现在这样脆弱或不确定。
•与此同时，重要的是那些反垄断人士，他们已经认识到领先的科技公司可能已发展出过度的市场力量。
总而言之，在当今世界，企业更容易受到冲击，也更具支配地位，无论是正面的还是负面的，都有更大的机会让财富发生巨大变化。
从正面来看，成功的企业在高成长、卓越的经济效益和显著的耐用性的长期发展道路上具有更大的潜力，在彩虹的尽头创造了一个巨大的金罐，似乎证明了以历史标准衡量的潜在价值的估值是合理的。
相对负面的是，这也导致投资者高估产品的诱惑。一个此刻拥有现金流且看似稳定前景的公司会产生迷雾，诱惑着成批的斯坦福大学计算机科学毕业的学生用募集到的钱为他们的新想法买单。
当我思考这个新世界时，我认为基本面投资者需要愿意彻底审视情况，包括那些严重依赖无形资产并在未来成长的情况，以期获得真正的洞见。然而，这在一定程度上与价值投资者的心态背道而驰。
价值投资者心态的一部分是对当前可观察价值的坚持，以及对短暂或不确定的事情的反感。许多价值投资者的巨大财富来自泡沫破灭后的恐慌时期，这一事实可能导致价值投资者对市场繁荣持非常怀疑的态度，特别是对于资产为无形资产的公司。
怀疑对任何投资者而言都是重要的；挑战假设、避免从众心理和独立思考始终是重要的。持怀疑态度能保障投资者的安全，并有助于他们避免发生“好到不真实”的事情。
但我也认为怀疑会导致下意识的轻视。在这个新世界里，保持好奇心、深入研究并从下到上寻求对事物的真正理解，而不是一味地否定它们，这一点固然难得，也非常重要。
我担心价值投资会导致死记硬背公式。在发生重大变化的时候，应用基于过去经验和先前世界模型的公式会导致巨大的错误。约翰·邓普顿警告人们，当人们说“这一次不同了”时会产生风险，但他也允许20%的时间是正确的。鉴于科技在二十一世纪的影响力不断上升，我敢打赌今天这个比例会高出许多。
值得注意的是，对于能够实现快速、持久和高利润成长的真正占主导地位的公司而言，基于短期的市盈率倍数很难获得充分的估值。
金融业的基本方程式并非建立在目前所能预见的两位数高速成长的基础上，这使得对快速成长的公司的估值变得复杂。正如John Malone所说，如果你的长期成长率超过了你的资本成本，你的现值是无限的。
然而，这仅适用于真正意义上的特殊公司，因为这些公司数量少且罕见，而且肯定不如市场在繁荣时期所普遍暗示的普遍存在。值得注意的是，当市场处于极端乐观的水平时，正如我们在“漂亮50”和“互联网泡沫”中所看到的：
1.受影响领域的每一家公司都被视为长期赢家；
2.如果在对成长持重大乐观和极端估值的时期买入，即使是最伟大的公司的股票也可能产生平庸的结果；
3.在大多数泡沫之后的股市崩盘中，好公司和坏公司都可能面临巨大的临时减价，这需要敏锐的分析来区分，需要坚定的信念和坚定的信心来坚持。
我要非常清楚地表明，我并不打算暗示对成长股今天的估值有意见。我听过各种观点，虽然我有自己的观点，但我不想把它作为本备忘录的主题。以寻求了解这个新世界的精神，市场评论员（包括我）将很好地理解支撑目前在市场上占据巨大份额的少数公司的基本面，而不是将自上而下的结论建立在纯粹历史估值比较的基础上。
在没有完全了解科技公司的情况下，对整体市场发表意见似乎是不明智的，因为科技公司目前在标普500指数等股票指数中占很大比重。正如安德鲁反复提醒我的，如果你不能解释为何其科技领先者被高估，就很难得出今天的市场价格过高的令人信服的理由。
但到目前为止，本备忘录最重要的目的是探索价值投资者在未来数十年将证明最为成功的思维方式，而不论市场在未来几年会做什么。
值得注意的是，目前许多公司的潜在结果范围非常广泛，许多公司的最终价值考虑因素并没有以现有的量化指标来体现，这些考虑因素对公司的最终价值具有重大影响。包括技术优势、竞争优势、潜在盈利能力、相对于资本设备的人力资本价值以及未来成长机会的潜在期权价值。
换言之，要确定今天公司的市场价格是否合适，需要深入的微观理解，这使我们几乎不可能从3万英尺的高度对一家快速成长的公司的估值发表意见，或将传统的价值参数应用于表面的预测。今天的一些高估值可能更多地被未来前景所证实，而另一些高估值则是荒唐的，正如某些估值较低的公司可能面临迫在眉睫的倒闭，而另一些公司则只是暂时受损。一如既往，关键在于理解今天的市场价格如何与公司广泛界定的内在价值（包括其前景）相关。
07
问题的核心
假设有两家公司。公司A是一家受人尊敬的长期竞争对手，销售一种消费广泛、相当普通的产品。该公司已创造了数十年的历史记录，显示出温和但稳定的销售成长和稳健的利润率。该公司使用位于其自身场所的重型机械制造其产品。其股价仅为每股盈利的适度倍数。
另一方面，公司B成立于几年前，目标是颠覆一个传统行业。尽管该公司的绝对价格不高，盈利能力有限，但其销售成长记录虽然短暂，但令人印象深刻。该公司计划在未来几年内加快销售成长并扩大市场份额，超越更传统的目标，然后通过削减研发和客户收购开支、提高价格以及扩大其基本固定成本结构来扩大利润率。公司的产品不断发展和创新，这些产品并非来自工厂，而是来自从事编码工作的工程师。该公司目前没有盈利，但由于其潜力，其销售额的倍数很高。
价值投资者可能认为，A公司产品久经考验，收入稳定，拥有完善的利润率和宝贵的生产设施，因此A公司的价值很容易预测。这个过程只需要几个简单的假设：已经取得成功的产品将继续如此；明年的销售额将等于今年的销售额加上一些温和的成长；利润率将保持多年来的水平。从直观上看，与过去相比，经济成长的速度更快、更可靠，而不是持续快速的成长，因此，与创新者相比，工业强者更能准确地评估价值。
另一方面，B公司正处于早期发展阶段，其利润率远未达到最大化，其最大的资产每晚都会回家，而不是留在资产负债表上。对其进行估值需要对其产品的最终成功、推出新产品的能力、竞争对手和目标行业的反应、成长跑道以及一旦成为焦点，其将能在多大程度上增加盈利能力等方面作出预测。公司B在性质上似乎更具概念性，更依赖于具有重大不确定性的未来发展，因此，对其进行估值可能必须基于未来销售和盈利能力的广泛范围，而非可靠的点估计。评估其价值还需要熟悉技术复杂的领域。基于所有这些原因，价值投资者很可能认为B公司难以估值，属于“投机性质”，因此不可根据佳能进行投资。
当然，对B公司而言，潜在结果的范围（包括好的和坏的）似乎比A公司更大，因此B公司似乎不太可预测。但A公司的业绩记录可能表明，该公司的稳定性最终可能转眼即逝。即使A不能准确预测公司B的未来，英国哲学和逻辑学家卡维思•里德提醒我们，宁可含糊地说对，也不要完全地说错。准确预测的能力未必能使某项投资变得更好，甚至更安全。
•第一，预测传统公司A的未来表面上容易，但可能具有相当的欺骗性，例如，其被技术干扰或其产品被创新而不存在的风险可能存在相当大的不确定性。另一方面，虽然B公司更具雏形，但其产品在市场上的实力和牵引力极有可能取得成功。
•第二，如前文所述，如果一个金融系的学生能轻易地用一台笔记本电脑得出关于公司一潜力的结论，该结论有多大价值？
对一家公司的质量动态和未来潜力的深入了解，不应该比所有人都能获得的数据更能成为作出正确预测的优势来源？
价值投资被认为是试图对可能普通公司的低价证券进行准确估值，并在价格较低时进行购买。成长型投资被认为是基于对前景广阔的公司的潜力的蓝天估计而进行的购买，并以高估值作为其潜力的价格。价值投资不应被定义为人为二分法的一个方面，而应包括购买代表更好价值主张的任何东西，并将所有因素考虑在内。
08
与胜利者交易
在过去的一年里，我犯了几次错，向安德鲁询问他对出售部分高增值资产和“从桌面上取下一些钱”的感受，结果并不理想，他已经把我的错误说清楚了，如下所述。
许多价值投资是基于“回归中位数”的假设。换言之，“涨的必跌”（跌的必涨）。价值投资者通常在下跌的股票中寻找便宜的股票。当然，他们的目标是购买价格较低的资产并获得折扣。但根据定义，其潜在收益很大程度上仅限于折扣金额。一旦他们从估值缺口的收窄中获益，他们就应该卖出并转向下一个局面。
在格雷厄姆时代，雪茄烟头供应充足，价值准确，买得很便宜，而且很有信心，一旦价格上涨，与价值趋同，就会出售。但安德鲁认为，这不是正确的方式来考虑今天真正世界级的公司，因为它们拥有庞大但无法量化的长期潜力。相反，如果一个投资者对A公司进行了研究，对其有了深入的了解，并得出结论认为该公司具有巨大的成长潜力和盈利能力，他可能会意识到，不可能准确地量化该潜力并知道其何时实现。他也可能意识到，最终的潜力是一个移动的目标，因为公司的优势可能使其发展额外的成长渠道。因此，他可能不得不接受正确的方法是希望自己的方向和数量大致正确，买入并持有，只要有证据表明论文是正确的，趋势是向上的，换言之，只要桔子里还有果汁。
我的2015备忘录流动性包括安德鲁对“持有”点的一些观察：
当你发现一项投资有可能在很长一段时间内复合时，最困难的事情之一就是要有耐心，并且在基于预期回报和风险的基础上保持你的头寸。投资者很容易被新闻、情绪、他们迄今已赚了很多钱的事实，或是一个新的、似乎更有前景的想法的刺激所吸引。当你在图表上寻找20年来一直向上和向上的东西时，请考虑一个持有者不得不说服自己不出售的所有时间。
我认为出售优胜者有四个主要原因：
1.投资者得出结论，认为投资已完成其所能做到的一切；
2.她认为投资已升值至其预期回报仅具有适度吸引力；
3.她意识到其投资论文中的某些内容不正确或已变得更糟；
4.她担心迄今为止的收益可能被证明是没有根据的，因此会蒸发；特别是，她担心自己最终会因为没有在这些收益存在的时候获得利润而自责。但是，对犯错的恐惧是出售有价值物品的一个非常恐怖的原因。
安德鲁今天是这样说的：
了解复利增长的最重要的意义，在于了解到长期的复利增长的罕见性和特殊性是非常重要的。这与“涨了，就这样卖”的心态相反，但在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理•芒格所言，“复利法的第一条规则是，永远不要不必要地打断它。
换言之，如果你有一台复利增长的机器，而且有可能持续几十年，你基本上不应该考虑出售它（除非，当然，你的论文变得不太可能）。在投资生涯中，以较高收益率复利是非常困难的，但在我看来，要做到这一点，我几乎不可能找到双数的投资机会，然后转向另一个双数的投资机会，以此类推。它要求你在很长一段时间内对大量的投资情况形成正确的见解。它还要求你每次在买入和卖出时都执行良好。
当你将成功完成大量具有挑战性的任务的可能性相乘时，正确完成所有任务的可能性就变得非常低。对少数潜在的大赢家有深刻的见解，认识到这种见解和赢家有多罕见，而不是通过提前出售来抵消它们，这是更为可行的。
在撰写此备忘录时，我从圣达菲研究所（Santa FeInstitute）看到一篇非常有用的文章：
当涉及到投资和商业时，我们脑中的思维模式帮助我们回答这样一个问题：未来会如何？. . .将“均值回复”的心理模型应用于一“抗衡衰退”的商业模式会导致一个错误的结论。（2020年12月21日）
最后一句话在我心中引起了强烈的反响。它向我暗示，我的背景使我倾向于假设“均值回归”，因此有时使我无法充分把握“逐渐淡出的违抗商业模式”的潜力。
这种偏见使我得出结论，应在股票上涨时“缩小规模”，并“从桌面上取下一些钱”，我甚至写过主题是“如果你卖了一半，你不可能完全错了”的文章。
但我现在明白了这句高调的废话可能会导致提前出售，而削减一个极具潜力的持有量可能是一个改变人生的错误。注意，根据查理•芒格的资料，他几乎所有的钱都是从三、四位大赢家赚来的。如果他早点退出会怎么办？
值得庆幸的是，橡树资本的业务主要包括获取估值差异；由于其性质，我们的资产类别决定了为我们提前出售潜在的超级多个赢家而犯错的机会很少；橡树资本分散的结构使我们的投资组合经理免受我极端谨慎的影响；我的同事做了更好的工作，让他们的优胜者运行比我可能。如果没有我的限制，我们可能会做更多。或许我可以继续投资股票，甚至成为一名风险投资家和亚马逊河的种子。但我不能抱怨，事情已经很好了。
09
行动中的价值心理
回到在2017年，我的备忘录又出现一个话题。这次关于加密货币，我对此表示高度怀疑。这一观点一直是我和安德鲁讨论的焦点。安德鲁对比特币和其他一些货币持积极态度，并为我们的家族拥有一笔可观的财富。尽管故事远未完成撰写，但至少我可以说，我的怀疑观点至今尚未得到证实。这就提出了安德鲁认为有关价值投资者心态的一个非常重要的观点，以及作为一名投资者在当今世界取得成功所需的条件。
正如我之前所说，价值投资者的自然状态是持怀疑态度的人之一。我们的默认反应是，当我们听到“这一次不同了”时，我们会深表怀疑。我们指出，过去的投机狂潮和金融创新留下了巨大的伤疤。正是这种怀疑降低了价值投资者的损失概率。
然而，在一个如此迅速地进行大量创新的世界中，这种思维方式应与强烈的好奇心、对新思想的开放性以及形成观点前的学习意愿相配合。与根深蒂固的现状相比，创新的本质通常是这样的，在一开始，只有少数人相信一些看似荒唐的事情。当创新奏效时，第一看似疯狂的事情才逐渐成为共识。如果不真正了解正在发生的事情并试图完全理解积极的情况，就不可能有一个充分知情的观点来保证我们许多人在面对创新时表现出的轻视。
就加密货币而言，我可能允许我对金融创新和投机市场行为的模式识别，连同我的自然保守主义，引起我的怀疑。这些事情让我和橡树资本多次走出困境，但它们可能无法帮助我通过创新进行思考。因此，在安德鲁的帮助下，我得出的结论是，我还没有获得足够的信息来形成对加密货币的坚定看法。以开放的心态，我努力学习。在此之前，我会将所有有关该主题的评论请求转交给安德鲁（尽管我相信他会拒绝）。
10
回到原来的问题
我将转向我在开始时提到的问题：近期价值投资的表现不佳是暂时现象，还是不会有回到阳光下的一天？
第一，我认为，科技领先企业的股票明显得益于一个良性循环，该循环是由其作为公司的卓越表现、近期令人瞩目的表现、其巨大的市值以及基金业务的战略考虑因素共同创造的。这些公司的卓越表现和价格动力使其成为许多交易所买卖基金的重要基石，而其庞大的规模使其成为最大的持仓之一。它们还主导标普500指数等股票指数。这两件事意味着，只要资金不成比例地流入ETF和指数基金，而上述四个因素不变，领先科技股将继续吸引超过其公平资本份额的资金，并表现优于在指数和ETF中代表性不足的股票。
然而，这是其中一个趋势，将持续到它停止。在投资者对这些公司迅速成长的预期得以实现的条件下，他们可以继续表现出色。但在某个时候，如果他们继续以高于其他股市的速度升值，总有一天，即使他们优越的成长率也会在股价中得到充分反映，而他们的表现也会消退：他们的股价可能只会随着他们的盈利而“增长”，甚至会放缓。其他股票可能会受到青睐，甚至可能跑赢大市。但重要的是，我们没有理由认为在短期内就必须发生这种情况。
今天与过去的乐观时期有许多相似之处。投资高成长股票带来巨大的刺激，推动了持续快速的升值。宽松的货币政策为任何牛市火上浇油。有一些极端的行为，30-40倍的市销率在软件业务中并不罕见，而且高价IPO依然可以在第一个交易日让股价翻番。
我们很少有企业能像科技领先企业一样占据主导地位，他们拥有成长的跑道，他们享受的利润率和资本效率让他们日复一日地占据主导地位。我们从未看到有能力快速、无摩擦地扩展业务。我们从未像在新冠病毒大流行中一样，拥有如此推动技术的催化剂。我们通过首次公开发行（IPO）和私人股本公司（SPAC）上市的新上市公司数量激增，扭转了上市公司数量减少的长期趋势。
我们从未有过如此低的利率，而且可能会一直维持在低位。互联网已渗透世界并改变了世界，商业模式的演变使今天的情况与90年代末的漂亮50或供应量王泡沫无法相比（例如，在1998年全球有1.5亿互联网用户；今天仅印度尼西亚一个的网络用户超过了这个数字）。
我相信大多数类型的投资都可能会经历表现优异和表现不佳的时期。我们有理由相信（如果有充分的理由反对），随著货币政策的大潮（如果有），利率上升将不成比例地伤害成长型股票，正如在这段宽松货币政策时期，他们获得的帮助不成比例。
更重要的是，长期以来，当某项投资奏效时，人们会跟风，追逐收益，直至预期回报微乎其微，从而将不受欢迎的投资定位为新的跑赢大市者。但是，正如我之前所说，对历史估值的广泛观察并不能为今天的市场意见提供充分的基础。我也相信，如前文所述，某些类型的价值机会已基本消失，除市场出现混乱时的恐慌外，不太可能实现过去的回报。
简而言之，有人认为价值投资会复苏，也有人认为价值投资会永久性受损。但是，我认为这场辩论导致了一种错误和无益的叙述。今天的价值投资者应该以开放的心态深入挖掘，渴望深入理解事物，知道在我们所生活的世界里，故事的意义可能比彭博屏幕上显示的更大。在价值更高的低价证券中寻找价值，应该只是工具库中众多重要工具中的一个，而不是一个铁锤不停地寻找一个铁钉。
对价值投资者来说，仅仅因为以下3大原因就禁止投资是没有意义的:
(1)这些投资涉及的高科技公司被广泛认为拥有异常光明的未来；
(2)这些公司的未来遥远且难以量化；
(c)它们的潜力使其证券的估值相对于历史平均水平偏高。在一天结束的时候，你的目标应该是弄清楚所有这些东西的价值，然后在它们便宜很多的时候买下来。
最后，我将总结我认为的主要结论：
•价值投资不一定是低估值指标。价值有多种形式。公司发展迅速，成功依赖技术等无形资产和/或市盈率高并不意味着不能以内在价值为基础进行投资。
•许多潜在价值的来源不能减少到一个。正如爱因斯坦·艾伯特所言，“并非所有有意义的事情都可以被计算，也并非所有有意义的事情都可以被计算”，不能准确预测的事实并不意味着这不是真实的。
•由于有关目前的定量信息非常容易获得，在竞争激烈的投资领域取得成功更可能是对定性因素和未来事件作出卓越判断的结果。
•一家公司被期望快速增长，并不意味着它是不可预测的；另一家公司有稳定增长的历史，也不意味着它不会陷入麻烦。
•一个证券的估值指标高并不意味着其定价过高，而另一个证券的估值指标低并不意味着其价格低廉。
•并非所有预期快速成长的公司都会如此。但要完全欣赏并充分珍视那些愿意付出的人。
•如果你发现一家公司拥有众所周知的印钞许可证，不要因为其股票表现出一定的升值就开始出售。在你的有生之年，你不会找到很多这样的获奖者，你应该从你所发现的人中得到最大的回报。
我曾经问过一位著名的价值投资者，他如何能持有像亚马逊这样快速成长的公司的股票，不是今天当它们成为公认的赢家的时候，而是在两年前。他的回答很简单：“在我看来，它们像是有价值的”，我想答案是：“价值就是你在哪里找到它”、
我与安德鲁在流行病十个月期间的对话代表了一次“探索之旅”，并以本备忘录告终。我认为我们在价值与成长投资的问题上有了一些重要的认识，在此过程中，我对自己有了很多了解。
我的意思并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值型或成长型投资者。
有很多泛化，我们知道泛化有多不完美。我也不坚持它是正确的。这只是我目前的想法。我不仅不坚持我的版本是唯一可能的，而且我希望它会随着世界的变化和我继续学习而进一步发展。我希望你会觉得这个备忘录很有趣也很有用，祝你2021年一切顺利。
附录:实践中如何和赢家相处
上述关于如何与优胜者相处的结论并不意味着我和安德鲁很容易就能在这个问题上达成一致。这里的讨论是我们最激烈的一次，我们多次回到这里。我们的谈话通常是这样的:
霍华德：我看到某某公司今年涨了xx%，市盈率为xx。你是否想要获利了结？
安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是个卖家。我为什么要卖？
霍华德：你可以在这里卖出一些，因为你涨了这么多，你想把一些收益“落袋为安”，以确保你不会全部回撤；按这个估值，它可能被高估了，而且不稳定。当然，没有人因为获利而破产。
安德鲁：是的,但另一方面，我是一个长期投资者，而且我不认为股票是交易纸片，而是作为一个业务部分所有权。该公司仍有巨大的潜力，我可以忍受短期向下波动，有威胁的股市创造了机会。重要的还是长期。
霍华德：但如果短期内股票可能被高估，你是否应该减持股票，把收益装进自己的口袋？然后，如果股价下跌，你的后悔有限，你可以在较低的价格买入。
安德鲁：如果我持有一家拥有巨大潜力、强劲势头和优秀管理的私营公司的股份，我绝不会因为有人全价向我出售部分股份。优秀的合成人是很难找到的，所以放弃他们通常是一个错误。而且，我认为预测一个公司的长期结果比预测短期价格变动更直接，而且在一个坚定的领域做决定，而在一个坚定的领域做决定，而在一个坚定的领域做决定，而在一个坚定的领域做决定，这是没有意义的。
霍华德：但市盈率太高了。
安德鲁：市盈率只是一个非常快速的因素，它不一定能告诉你很多关于这家公司的信息。你不能仅仅因为一只股票的市盈率相对于市场历史平均市盈率高，就说它被高估了。重要的是考虑公司在很长一段时间内能够产生多少现金流，以合理的贴现率将其折现，并将由此产生的现值与当前价格进行比较。有很多东西——包括公司目前的状况和未来的潜力——都没有在市盈率中体现出来，所以仅仅是高市盈率不应该把你吓跑。
霍华德：我刚开始工作的时候，他们就是这么说的。“价格再高也不为过，”这是一个广为流传的口头禅。可口可乐在1972年中期泡沫最严重的时候达到了46倍的收益——是标准普尔500指数市盈率的2.4倍。在接下来的一年半里，它下跌了65%。
安德鲁：首先，仅凭高市盈率不应该阻止你持有某样东西，并不意味着价格不会太高。这只是意味着，没有一个单一的指标能够掌握投资决策的关键，某种东西的价格应该与它的基本潜力进行权衡。可口可乐1972年的市盈率为46倍，可能被高估了。特别是，由于它经营的是实物产品，需要增加资本才能增长，它没有指数增长的潜力。但请注意，即使在1972年股市崩盘前的高点买入，可口可乐的股东在26年的时间里每年也能获得16%的复合回报率。因此，即使没有当今最优秀企业的增长前景，能够实现高复利的公司也可以获得非常高的市盈率。
霍华德：你不担心如果现在的主要股票过时了，XYZ就会下跌三分之一甚至更多吗？
安德鲁：股票有进有退，这就导致价格大幅波动。而当一个群体流行起来时，它可能更有可能经历逆转。但是，说到底，我所关心的只是这家特定的公司及其长期潜力，即使使用保守的假设，我也会发现，相对于它目前的价格，它的潜力是巨大的。看着它倒下并不好玩，但我认为在这里出售并错过未来的一部分会更糟糕。有些年份XYZ可能做得很好，有些年份可能做得很差(甚至可能非常差)。但如果我是对的，我认为它有一个伟大的长期未来在前面。确保我们参与未来的唯一方法就是坚持到底。顺便说一下，如果你不出售，你可以在最后获得复利而不用支付资本利得税。
霍华德：你们的投资组合比较集中。XYZ在你投资的时候是一个很大的仓位，现在考虑到升值，它的仓位甚至更大。聪明的投资者会集中投资组合，抓住他们所知道的优势，但他们会分散持股，在市场上涨时卖出，以限制他们不知道的潜在损失。在这方面，我们的投资组合的增长是否已经超出了正常范围？
安德鲁：也许是这样，这取决于你的目标。但调整意味着出售一些我觉得非常舒服的东西，然后转向一些我不太喜欢或不太了解的东西(或现金)。对我来说，拥有一小部分我感觉强烈的东西要好得多。在我的一生中，我只会有一些好的见解，所以我必须最大化利用我所拥有的。
霍华德：难道就没有什么地方可以开始卖了吗？
安德鲁：理论上是有的，但这在很大程度上取决于基本面是否如我所希望的那样发挥，考虑到我对这个机会的高度满意，这个机会与其他可以得到的机会相比如何。
霍华德：如果你要在什么时候开始卖，那是什么时候？根据内在价值设定目标价格难道不是价值投资的重要组成部分吗？
安德鲁：这家公司不能用一个数字来估值，它也不是一家成熟的公司，没有固定的价值，所以我不能告诉你我会从哪里开始出售。有很多活动部件；最重要的是，它拥有强大的管理层，我相信这将继续利用公司在市场上的强大地位，开发新的增长途径。我不能说这些将会是什么，或者它们将如何被重视，但我有信心团队将继续增加价值。亚马逊就是一个典型的例子；它从无到有地创建了一项全新的业务——AWS，如今该业务在亚马逊的总市值中占很大比例。卖出应该是观察未来如何发展的函数相对于你的预期和权衡机会，因为它在任何时间点与任何其他存在。
霍华德：好的。我相信。我希望你能坚持下去!
