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矮10倍以上！自8月以来股价已减半 前景黯淡 向谁学习的好日子结束了？

在学生客户群扩大和收入增长的推动下，《向谁学习》今年的股价上涨了近190%。但实际上公司的具体财务表现并不理想，结构性成本压力导致经营亏损不断扩大。一旦明年疫情结束，向任何人学习都将失去目前最重要的增长动力。反而只会陷入激烈竞争的泥潭，这种压力会直接影响他们的长期盈利潜力。高估值加高风险，这就是现在向谁学习股票。

投资研究网站seekingalpha发布的分析报告显示，最近发布的第三季度财报显示，随着在线教育服务的强劲发展，公司收入大幅增加。然而，飙升的销售和营销成本导致运营亏损扩大，现金流为负。此外，在利润前景可疑、市场竞争激烈的情况下，该股今年大幅上涨的前景在波动性上升的背景下日益暗淡。

由于疫情的影响，网络课程今年在国内有了很大的发展，让世卫等相关企业受益匪浅。自成立以来，在学生客户群扩大和收入增长的推动下，该股自成立以来上涨了近190%。但实际上公司的具体财务表现并不理想，结构性成本压力导致经营亏损不断扩大。一旦明年疫情结束，向任何人学习都将失去目前最重要的增长动力。反而只会陷入激烈竞争的泥潭，这种压力会直接影响他们的长期盈利潜力。高估值加高风险，这就是现在向谁学习股票。

复盘第三季度财报

11月20日发布第三季度财报，称本季度公司在GAAP下每股ADR(美国存托凭证)亏损0.57美元，净收入19.66亿元人民币，约2.9亿美元，同比增长253%，延续第二季度的强势。

截至本季度末，与学习支付入学费用的学生人数为125.6万人，同比增长134%，相当强劲。在过去的一年里，各种与疫情相关的趋势加速了在线学习需求的增长，使行业迅速迎来繁荣。

然而，这种快速增长也使向谁学习成为一个巨大的挑战。为了提供与过去相同质量的教育服务，他们的相关支出，从教师到咨询材料，都大幅增加。幸运的是，这些支出的220%的同比增长率仍然低于净收入的增长率，这使得毛利率从71.9%上升到74.4%。

更令人担忧的是，经营支出同比增长496%，远超收入，造成巨额经营亏损。管理层声称，这与销售费用的增加有关，如营销费用和销售团队的薪酬。但从另一个角度来看，这其实是在中国竞争激烈的在线教育市场，客户获取成本在不断增加。出于同样的原因，他们的研发支出也增加了286%。本季度调整后的经营亏损为人民币2100万元，约为1.46亿美元，高于上一季度的人民币1.07亿元。去年第三季度，他们还实现了700万元人民币的利润。

企业财测与市场预期

目前，管理层学习第四季度的收入目标在20.76亿元至21.16亿元之间，这意味着与2019年同期相比，将增长122%至126%。考虑到前九个月的业绩和目前的货币汇率，华尔街认为公司年收入为10.1亿美元的总体预期与公司自身的财务预测大致一致。

展望未来一年，市场目前预计公司收入在2021年增长77%，2022年增长49%。这一切都有一个大前提，就是今年入学的新生不会流失，明年会收购新客户。每股收益方面，预计明年将继续亏损，但具体区间已从今年的0.59美元收窄至2022年的0.30美元。

分析与评论

虽然在过去的一年里，股价大幅上涨，但最近几个月，波动极其剧烈，比8月份的141美元高出55%以上，甚至比10月份的120美元低46%。换句话说，虽然营收增长令人印象深刻，但利润，甚至是调整后的营业利润率，实际上令人失望，公司也没有证明自己有能力将强大的经营环境转化为营业利润。

从长远来看，中国市场的竞争将继续激烈，管理层要想留住优秀的教师，必须付出相当大的代价。如果他们不能用收入留住有限的人才，服务质量就会下降。虽然高成长对任何企业来说都会伴随着挑战，但是当一个企业需要面对130万以上的学生时，保证每个人都满意就更有挑战性了。在学生流失率高的情况下，必须在竞争中付出更多，必然会使利润率受到更多的压迫。

今年中国在线教育市场的一个新趋势是，一些新兴企业试图通过价格战撬开市场大门。诚然，2020年肯定是网络教育的大年。但具体分析一下，其实已经摘下了所有最低的果实，向谁学习，明年随着全球疫情的退却，他们将很难达到目前的增长预期。

估值方面，该股目前的价格相当于过去一年销售额的18.8倍，相当于2020年预期年收入的14.3倍，相当于2021年预期年收入的8.1倍。不管怎么看，这个成长溢价其实比大多数公司都贵。向任何人学习的关键之一是，虽然公司是围绕一个技术平台建立的，但他们需要支付教师工资，并定期开展宣传活动，以促进用户群的增长，这意味着它本质上是劳动密集型和资本密集型的。但是你从谁那里学来的估值，已经可以和那些纯技术公司或者软件app公司比了，虽然后者明显更容易达到规模效应。

目前，中国在线教育市场的大玩家不止向一个人学习。比如最大的上市公司，市值420亿美元，远超其借鉴的150亿美元。虽然今年的增长率没有任何人那么火爆，但公司已经实现了盈利和正的自由现金流。产品和服务范围更广的新东方也有盈利。此外，新东方在线和海亮教育也是疫情的主要受益者。虽然这些玩家专注于市场的不同领域，有不同的商业模式，但中国市场的激烈竞争是无法改变的，这可能会转化为价格压力，从而限制借鉴他人的未来增长。

最终结论

目前的价格意味着市场对增长前景过于乐观，向谁学习，但实际上下跌的风险是巨大的。具体来说，公司和股票的问题在于：

——虽然销售和招生都在蓬勃发展，但运营亏损却在扩大。

——支撑增长的成本压力巨大，包括教师工资和营销支出，会严重限制盈利潜力。

虽然今年的表现受到疫情的强力推动，但到2021年，随着疫情的结束，情况可能会逆转。

随着——的强势增长，学生数以百万计，教师数以千计，使得质量控制和消费者满意度的管理变得异常困难。

——中国在线教育市场竞争异常激烈，几大玩家争夺同一个目标客户群，意味着价格将承受长期压力。

——当今年现金流为负，预计2022年会继续亏损时，跟谁学股票的市场销售率很高，说明价格已经到了一个极端的水平。

很有可能从下一季度开始，市场将被迫不断降低各种长期增长预期，向谁学习，这将导致股价表现低于标准的压力越来越大。一旦他们的财务前景恶化变得明显，市场情绪也会急转直下，使股价遭受新一轮的打压。

如果你向任何不想看到这种情况发生的人学习，那么他们必须能够继续保持目前的高增长势头，同时让市场看到运营利润改善的迹象。对此，投资者可以关注毛利率、营业费用等指标，以确定是否能找到未来盈利潜力的积极信号。

今年以来，向谁学习被做空机构“密集轰炸”，包括Grizzly Research、Citron Capital、Scorpio Venture Capital，甚至大名鼎鼎的浑水，都发布了卖空报告，共计十余份，指责财务业绩数据造假、注册用户造假、流量计费，甚至证券欺诈等问题。有一段时间，向谁学习被称为中国最卖空的股票。虽然这些报告确实引起了市场的剧烈波动，但回顾全年，股票仍然大幅上涨。在即将到来的新年里，这样神奇的运气还能继续吗？