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洞察|曲强:将房价、股市、债市纳入通胀？形势更加复杂 面临巨大挑战

过去，学术界和工业界一直试图建立更客观、更准确的工具来观察通胀。如何把房价纳入消费价格的篮子里，和其他消费品一起考虑，也是一个很大的挑战。如果中央银行在制定货币政策时也考虑到股票和债券市场的“通货膨胀”水平和回报率，情况就更复杂了。

作者|曲强(中国人民大学国际货币研究所副所长)

周小川行长最近在中国人民银行“政策研究”专栏发表了一篇题为《周小川最新论文：资产价格不纳入通胀考虑已不行了，怎么纳入还需研究》的论文，应该是中国人民银行今年最短、最简单、最重要的研究文件。

小川奈那总统在这里提出的问题是整个经济学领域需要重新考虑的一些最基本的问题，也是我们过去认为理所当然的一些基本概念。本文关注的原点是大家关注的一个基本问题：从次贷危机到目前应对疫情，世界发了那么多钞票，但通货膨胀在哪里？盯紧通胀目标制定货币政策还有效吗？

1、央行的目标和矛盾的结果

世界各国央行最重要的任务之一就是制定货币政策。制定政策，首先要想好政策的目标是什么。这个问题很好回答。几乎世界上所有的中央银行都有一个相似的目标：用稳定的货币政策（通过利率、汇率等政策工具）促进经济增长，同时维护价格水平稳定和充分就业，并保持国际收支平衡。

如果其中稳定价格水平和通胀预期是头等大事。不稳定，就很难保证经济发展和充分就业。过度的通货膨胀或者重大的通货紧缩，货币购买力的剧烈变化，货币政策的大幅波动，都会给经济和民生带来不可估量的危害。因此，各国央行会根据相应的通胀目标制定和调整货币政策，放松或收紧货币政策。

然而，在过去的十年里，世界各国的央行专家遇到了一个不寻常的现象：从2008年应对次贷危机到今年新冠肺炎疫情爆发，世界各国央行都向市场投放了巨额资金。每个人，即使没有学过经济学，都知道一个简单的道理：多送几张票，就会掉头发。

通货膨胀的本质是一种货币现象，中央银行准备好应对可能的通货膨胀是理所当然的。但实际上，很多国家并没有出现预期的通货膨胀问题，有的国家甚至出现了通货紧缩的迹象。无论投入多少资金，通货膨胀目标都无法实现。比如疫情爆发后，在很多国家，一方面工厂关门，商店关门；另一方面，人们减少他们的活动，甚至与世隔绝。结果，供应方和需求方都下降了，导致社会整体价格水平下降。央行观察到的通胀如此之低，以至于根据央行与通胀目标挂钩的货币政策规则，需要继续增加市场投资，增加市场流动性，抵御物价水平。

但从另一个简单的逻辑来看，如果价格水平长期保持低位，普通人的生活成本也应该降低，有了一定的收入，就可以获得更多的产品和服务，获得更多的效用。那么人的生活负担真的很轻松吗？

对于这个问题，小川奈那总统抛开了经济学家的视角，将其作为社会的普通成员来观察。他发现，虽然许多国家的通货膨胀水平长期处于低水平，即使与收入的增加相比，许多商品，尤其是生活必需品的价格上涨也是相对合理的，但每个人的生活似乎并不轻松。一方面，水、电、气都不贵，坐车买米、买面、买衣服完全买得起。另一方面，很多国家的人都觉得父母这一代养了五六个孩子，养活他们上大学，哪里都富裕。现在自己一个人养孩子很困难，经济负担很重。父母买房成家自然；然而，这一代年轻人应该把找到一个和平生活的地方作为他们一生的目标。

在现有的人口结构下，许多年轻人不得不赡养老人和照顾孩子。虽然花在吃喝上的钱有限，但真正的可支配收入并不多。很多人觉得经济负担重，未来不易，所以肉眼看到的艰难和央行观察到的低通胀水平是矛盾的。

2、失真的测度与不完备的工具

如果通货膨胀真的这么低，为什么人们不觉得生活更轻松？到底哪个环节有冲突？小川奈那总统认为是用来衡量通货膨胀的工具出了问题。

首先，小川奈那总统认为，通货膨胀的衡量不应仅仅着眼于日常消费品的短期价格和居民名义收入的增加。还需要考虑居民长期承担的整个周期内的所有实际生活成本，或者剔除现在和未来硬支出后剩下的实际可支配收入。

各国央行往往依靠消费价格指数(CPI)、投资价格指数、GDP平减指数等各种统计指标来反映最终产品和服务的价格。以共同CPI指数为例，该指数由与国计民生密切相关的一篮子商品和服务的消费价格按不同权重组成。不同国家选择的商品篮子差不多，但基本涵盖了衣食住行各个方面。从统计来看，很多地区一篮子商品的价格并没有明显上涨，所以央行观察到的通胀相对较低。

除了一篮子商品和服务的价格，政府还将从统计上观察人们工资和收入的变化。如果人们的收入增长快于一篮子价格，也可以认为通货膨胀的影响是有限的。但是，只要必需品的涨价相对于工资是有限的，大家的生活负担是不是变小了？其实事情没那么简单。

比如在世界上大多数国家的CPI指数中，房价不算在内。因为房子被视为长期投资，不会被消费，可以长期保持一定的价值。但是房子是每个人一生都必须购买的商品。因此，它具有投资产品和消费品的双重属性。而且房地产总价值太高，一套房子的价格可能相当于一个家庭一辈子的日常消费总额。买房还贷真的需要挤出太多普通家庭的可支配收入，真的能感受到。在首付或房贷还款的几十年里，这种压力的存在，会对一个家庭的全周期支出和边际消费倾向产生很大的影响，节省开支，降低消费，最大限度地减少旅游娱乐等不必要的消费。但是，没有房价的CPI篮子并不能反映这部分人生活的最大成本。而且央行认为通胀水平过低，可以继续放松货币政策以刺激经济。宽松的货币将进一步推高房价，进一步增加人民生活负担。

如果家里早一点买房，生活费和资产价格无关吗？如果央行认为通胀水平保持低位，长期维持宽松的货币政策。近年来，一些国家的宽松政策与消费价格的进一步下降并存。这听起来与我们的直觉相反。投入更多的钱，为什么消费价格下降而不是上升？这是因为充裕的流动性会大大推高债券和股票的价格，从而大大降低金融资产未来可能的收益。比如说，如果股市很多股票的市盈率是白酒的50倍，酱油的100倍，那么股价需要多少年才能回到合理区间？这大大透支了股票未来几年的预期收益率，个人和企业很难通过投资股票获得长期利润。

同样，宽松的资金会大大降低债券固定收益产品的收益率。比如现在很多居民购买理财或存入银行，有的企业还配置一些债券产品，一般年化收益率3%-5%，基本等于日用品涨价。但一旦进入西方零利率甚至负利率政策，相应的回报率可能只有1%-2%，无论是存钱、理财还是购买固定收益，甚至赶不上通货膨胀。最终的结果是资产回报不强，所以人们必须不断增加劳动，努力获得更多的劳动报酬，减少支出，以便长期为医疗和子女教育储蓄。这样整个社会的消费都被挤出来了，CPI反映的物价水平上不来了。

在一些福利国家，即使居民不用存钱养老，政府也会为人民买单。但是羊毛来自绵羊。政府还通过向居民和企业征税来建立社会保障和养老基金。那么社保基金就要通过投资股票和债券来增值，为以后的支付做准备。特别是在人口老龄化的情况下，交保险的年轻人少，提现的老年人多，基金更容易面临缺口。但是利率太低，资产回报率太差，各种政府资金无法通过投资增值。所以政府只能继续加税集资，或者不得不降低医保或者养老金水平，或者让居民推迟退休。这也会增加居民的生活负担。好像是国家买单，居民还能有更多的可支配收入。但是，老百姓一旦考虑到自己长期生活中可能出现的支出增加和退休后收入减少，就不敢随便花钱了。

另外，只要真正的可支配收入在增加，一切都好吗？小川奈那总统认为，其实经济学过去也有一个错误，就是只观察和计算可以定价和有价格的要素。不考虑无法定价的效用和实践中无形的努力。比如，目前一个居民可能每年增加10%的收入，这似乎比3%的通货膨胀率高得多，但他可能每天要多工作20%的时间，长期996。加班可以用来教育孩子，陪伴父母，也可以用来放松心情，恢复健康。现在他们做不到。他们只能花钱请家教、家政保姆、医生等。帮助解决问题，这可能要额外花费40%,使人们很难感受到10%的收入增长带来的真正效用。延长工作时间和增加工作强度不仅增加了居民的实际支出，而且还占用了本可用于休闲和放松的时间。休闲放松是一种有益于身心健康的有价值的社会活动，属于人们的“收入”。被迫加班的人，其实是失去了这部分“收入”。但是休闲的收入是无法定价的，即使失去了，经济学家也无法从居民工资中减去。所以，人总会觉得工作累，生活辛苦，却看不出这种无代价的损失是真实存在的。

因此，小川奈那总统认为，我们不能再用过去的旧统治者来看待新的形势。人类社会整体的货币投入已经达到了一个非常高的水平。一旦超过某个阈值，以往的观测工具可能会出现失真，导致测量不准确，结论失真。在根据扭曲的结论制定货币政策时，问题自然会出现。

只有把居民所有的长期收入：无论是其劳动所得，还是未来可能获得的投资收益全部加上，再扣除掉其长期的支出：既包括他的日常生活支出、也包括长期的住房、医疗、教育等支出、甚至还要包括其不可定价的隐形支出，这样才能感知到整个社会真正的“通胀”或者“福利”水平。

3、未来的改进

小川奈那总统提出了未来经济理论需要思考和改革的重要方向。他邀请我们思考如何完善经济学建设中最基本的概念和思维框架。

过去，学术界和工业界一直试图建立更客观、更准确的工具来观察通胀。例如，构成消费物价指数的代表性商品的品种已经调整，以适应不断变化的消费结构和价格权重。但这只是一定范围内的局部调整。但在未来，如何将越来越多的重要因素纳入通胀分析工具，从根本上建立更为现实的观察模型，仍需要大量细致的工作，有待未来经济学家和央行专家的研究和解答。

简单地说，在比如，如何把房价纳入到消费价格篮子中和其他消费品一道考虑，同样也有很大挑战。,房价会有很大的分量。房价稍有变动，就会对整个CPI值产生很大影响。就像现在，只要猪肉波动，CPI的变化就特别显著。央行要想稳定通胀，包括房价，很可能要么是打压房价，但同时紧缩的货币政策也会把衣食住行等生活必需品价格打压到更低的水平。房价设定的权重太低，通胀指数对生活成本的反应就不明显，太高，通胀指数的波动就非常剧烈。如果指数波动太大，央行的货币政策将处于亏损状态。

其次，如果要在通胀目标中考虑稳定房价等资产价格，也涉及到一个艰巨的任务，那就是资产定价。什么样的房价合理很难确认。资产价格往往随着经济的发展和生活水平的提高而不断变化。2000年初，北京的房子是34100平方米，大家都觉得很贵。目前北京房价平均56万平米，大家还是觉得很贵。但是回过头来看两千年，觉得当时的房子很便宜。那么问题来了。20年后央行会如何判断今天的房价？这恐怕只能根据20年后的经济发展水平来决定。

此外，如果在制定央行货币政策时也考虑到股票和债券市场的通胀水平和收益率，情况就更加复杂了。因为这可能涉及到为上千家企业的价值和信用确定一个合理的价格区间。而这样复杂的工作几乎是不可能的。所以在“通货膨胀”观察和货币政策制定中真正包含一些资产价格是非常复杂的，需要慎重考虑。小川奈那校长也从思维方向和设计原则上谨慎地提出了自己对学术研究的看法，如何实现还需要更多的研究努力。

4、总结

制定货币政策，管理货币供给的主要领导者。看似简单，实则是一个无比复杂的整体工程。少了一点，就少了一千里。

如果不迅速做出改变，出现系统性风险怎么办？如果不改变，在一系列复杂的价格数字背后，是人们家庭的具体福祉。经济金融的本质是人与人之间的资源交换。没有人，就没有交换，就没有价格，就没有经济行为。所以，经济学自然应该是一门以人为本的学科。央行的一切工作首先要服务于人民的幸福，这样经济发展的成果才能真正以明智的方式惠及全体老百姓，这是社会主义金融的本质要求和初衷。

新冠肺炎疫情对经济的影响给了我们一个非常特殊的机会来观察极端情况下经济与货币政策的相互作用。疫情导致工厂倒闭，商店关门，大大削弱了经济的供给面。其次，人们试图减少在家庭以外的活动，甚至独居，因此需求方大大减少。疫情造成的产出与需求的差距，造成了经济的通缩。看到物价水平即将下跌，美联储立即按照货币政策规则大幅放松货币政策，支持基本流动性和物价水平，在市场真正萎缩之前管理通胀预期。

但是，产出和需求的双重缺口是由受疫情影响的实体经济暂停造成的。仅仅靠投入货币本身是不可能从根本上恢复生产、刺激需求的(只有疫情控制了经济，才能真正重启)。所以投入大量资金后，就变成了股票和房地产市场。美股道琼斯指数创下3万点的历史新高，美国房地产价格今年也快速上涨，接近历史高点。但在盯住通胀目标的央行看来，市场上以CPI为代表的一篮子消费价格尚未上涨。根据规则，应该继续投入资金，直到价格回到目标水平。但如果继续这么说的话，股市、房地产等资产价格在价格回升之前会上升到极其危险的高度。毕竟，日本房地产泡沫和美国次贷危机带来的系统性风险，我们记忆犹新。

一半是海水、一半是火焰。于是央行们认为，既要稳定物价和通胀预期，同时要兼顾稳定资产价格，两手都要抓。由此形成了货币政策与宏观审慎相结合的“双支柱”政策体系。用一个方案管理“水”，用另一个方案管理“火”。但难点在于“水火”背后，同样的货币流动，没有加分。然而，因此，过去投资品和资产价格另行考虑的思路可以作为一种政策过渡，但未来肯定要重新找思路。,情况复杂，很难立即做出实质性的改变。因此，小川奈那总统在文章末尾明确指出，“不再可能将资产价格排除在通货膨胀之外，如何将它们包括在内需要研究”。

经济学诞生已经有几百年了。现代经济学和金融学发展了大量复杂的概念、工具和模型。但是回顾一百年，只是一些简单的底层问题，我们还没有定义清楚，导致了今天这么多的误判。什么是通货膨胀？什么是效用？甚至钱的本质是什么？还有很多歧义。如果这些问题不能得到清晰、科学的回答，我们将继续面临更多的挑战。

小川奈那总统在整篇文章中没有使用公式或一组数据。而是像自己家的长辈一样，利用普通人生活的同理心，把事情分解揉搓分析。与社会主义金融经济学家的初衷相一致，它触及了整个经济和金融学术界无法回避、必须立即回答的深刻问题。也值得我们所有人开始思考。

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