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越秀集团为什么要接手惠山乳业的重组计划？

本报记者孙报道

经过三年多的动荡，惠山乳业终于迎来了新的生活。11月11日上午，越秀丰兴食品集团重组惠山乳业的动员会在沈阳召开，标志着辽宁首家乳业企业惠山乳业重组正式启动。此前，越秀集团提交的资产重组方案已获惠山乳业多数债权人批准，该方案已根据沈阳市中级人民法院的裁定生效。

惠山乳业的重组发生了很多变化。伊利、光明、新乳业都参与了惠山乳业的重组。2019年12月，惠山乳业因参与重组计划的各方迟迟未能达成协议，根据香港联交所的规定被摘牌。今年9月，越秀集团和新乳业同时提交了惠山乳业的重组方案。最后，债权人同意越秀集团的重组方案。

“惠山乳业的主要价值在于它的上游养殖。惠山现在至少有16万头奶牛，上游供应体系非常完善，包括牧草种植、牧草加工、奶牛养殖等。整个畜牧业资源的价值非常大，而且还包含了大量的政府红利。”独立乳品分析师宋亮告诉《中国经营报》 》,主流乳品公司希望收集这一资产，但如何处理高额债务是问题的关键。

30亿元接盘辉山乳业

11月11日上午，越秀丰兴食品集团重组惠山乳业的动员会在沈阳召开，这意味着越秀集团的重组方案已经被债权人、惠山乳业和当地政府接受。根据重组计划，惠山乳业的资产将并入越秀集团。

根据《重整计划草案》，越秀集团作为重组方，将提供不超过30亿元人民币，其中越秀集团将投入20亿元现金持有新公司67%的股权(20亿元注册资本)，转换债权人将投入9.85亿元债务持有新公司33%的股权(9.85亿元注册资本)。

《重整计划草案》指出，越秀集团将提供不超过10亿元人民币的普通债务贷款，用于清偿《重整计划草案》中规定的各类债务，改善生产经营或补充现金流。惠山乳业集团系列企业的全部债权将立即以现金、现金延期付款方式清偿，并转移至新公司股权。转换债权人的股权比例按照《重整计划草案》的对应原则确定。

《重整计划草案》透露未来会成立新公司。惠山乳业香港持有惠山中国100%股权，惠山乳业香港持有乳业集团沈阳公司75%股权，惠山乳业集团持有乳业集团沈阳公司25%股权，根据沈阳市中级人民法院的判决，即新公司持有惠山中国和乳业集团沈阳公司100%股权，然后间接持有惠山乳业集团系列其他公司100%股权。

至此，惠山乳业的重组已经基本确定。

《重整计划草案》显示，第一笔5亿元投资将在沈阳市中级人民法院裁定批准重组方案之日起7个工作日内支付，第二笔5亿元投资将在6个月内支付，即2021年9月30日前。支付第三笔投资10亿元；重组方承诺提供不超过10亿元人民币的债务贷款，用于清偿本《重整计划草案》规定的各类债务，改善生产经营或补充现金流。《重整计划草案》明确表示，惠山乳业系列企业的全部债权将立即以现金清偿，以现金递延，并转移至新公司股权。

有银行债权人告诉记者，越秀集团的方案还没有得到债权人表决小组的通过，但沈阳市中级人民法院已经做出裁定并认可，债权人委员会很可能会同意这个方案。“债权人表决组实际上控制在招商银行等几大债权人手里，小债权人只能服从安排。”

债权人表示，目前惠山乳业的经营债权人将获得现金还款，但银行金融债权人将全部将其债权转为股权。“其实债权人内部是有纠纷的，小债权人希望把自己的债权转让给大债权人。大债权人将获得尽可能多的股权。”

此外，《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案》显示惠山乳业系列企业约105亿元资金最终流向无法确定，故经理已向主管部门提交相关线索并报案。根据目前调查过程中获得的证据，不能排除最终大量资金流向为购买香港上市公司(惠山乳业)的股份。《资产评价报告》也不包括这部分资产，所以如果以后可以全部或部分收回上述资金，则在扣除必要的收回成本和费用后，参照相关法律将相关资金分配给债权人。为免生疑问，这些额外分配的协议不构成重组方、债务人、新公司或经理收回上述105亿元资金的任何义务或责任。据悉，这笔资金的流向与失去联系的前董事长杨凯和首席财务官葛坤直接相关。

曲折的重组之路

惠山乳业多次迎来重组参与者，但主要问题集中在惠山乳业的巨额债务上，即债权人与重组方之间难以平衡。据统计，2017年3月惠山乳业债务危机爆发时，涉案金融债权高达数百亿元，涉及债权人70余家，包括23家银行、10多家融资租赁公司和部分P2P、私募机构。据悉，2017年，惠山乳业负债超过300亿元，其中各级运营供应商超过50亿元，银行等金融平台超过250亿元。

2018年12月20日，惠山乳业公司提交的《重整计划草案》(初稿)显示，2702名债权人申报债权5155项，共计720亿元。截至2020年9月20日，债权人已提出债权7277项，债务金额超过740亿元。

如何处理惠山乳业的巨额债务成为首要问题。其中，最先报道有意收购惠山乳业的蒙牛乳业，迅速澄清不会参与惠山乳业的重组。2018年下半年，伊利集团通过内蒙古尤然畜牧有限责任公司参与惠山乳业重组，以15亿元的形式投入，占股份的67%，并给出了详细的债务偿还方案。但到了2019年4月，伊利退出后，重组流产。至于伊利最终退出的原因，业内普遍认为，主要原因是尤然牧业即将上市，将惠山乳业纳入上市公司体系增加了不确定性。之后，尤然畜牧选择收购恒天然的牧场。

期间也有传言说光明乳业参与了惠山乳业的重组，但2019年12月，光明乳业以7.5亿元收购了江苏惠山乳业和江苏惠山牧业的相关资产，从而结束了与惠山乳业的关系。此外，荷兰皇家弗里斯兰公司与惠山乳业公司以200万美元的价格收购了一家合资奶粉厂。

到2019年底，惠山乳业的重组已经陷入困境。同时，惠山乳业按照HKEx的规定被摘牌。

有债权人告诉记者，由于惠山乳业的债权人构成复杂，其利益诉求复杂。有的债权人希望最后以现金结算，有的供应商希望将惠山乳业的一些上游产业分离出来抵押。此前，许多潜在参与者最终退出，因为他们无法与债权人达成协议。直观来说，参与者不愿意用过多的资金偿还债权人，而债权人不愿意用债务换股份。“以前很多参与者协调债务的时候，更多的是在未来上市的前提下‘画大饼’，把债务变成股权。”

债权人和重组人之间的巨大利益重组导致了许多资本在这里受到阻碍。

今年4月，新乳业和越秀集团参与惠山乳业重组。从双方提出的重组方案来看，除越秀集团出资额较高外，两个方案大体相似。但最终，新乳业选择退出重组。有消息称，新乳业选择了东北其他投资对象，因此退出了惠山乳业的重组。

沈梦认为，很少有投资者愿意自己掏腰包还债。但当地政府给予了很多政策支持，包括对惠山乳业重组后重新上市的政策支持。换句话说，债权人在通过二次上市持有新惠山乳业后将得到偿还。

越秀集团的算盘

数据显示，越秀集团是广州市国资委下属资产规模最大的国有企业。2019年，以食品行业为新主业。目前已形成以金融、房地产、交通基础设施、食品为核心的产业体系。此次，越秀集团以越秀丰星食品集团为主体参与惠山乳业重组项目。

目前，在乳制品领域，凤兴乳业拥有广东乳业品牌凤兴和河北品牌长城。其中，人气较高的乳制品销售市场主要在广东省。为了拓宽市场范围，丰兴乳业于2017年8月与长城乳业签订合并协议，前者成为后者的控股股东；并购完成后，后者将成为前者的北方奶源基地和加工基地。

早在2017年，凤兴乳业就宣布完成股改，为登陆资本市场铺平了道路。而大众乳业的市场多年来一直局限在广州及周边地区，靠自己几乎很难在资本市场落地。

自2017年以来，大众乳业依靠母公司越秀集团雄厚的资本，开始海外收购。2018年，丰兴乳业完成了对河北张家口常征乳业的收购，希望拓展华北市场。

2018年8月，北京中伦律师事务所宣布招聘重组人公告，显示惠山乳业拥有种植基地45万亩，现代自营牧场80个，奶牛约18万头。根据越秀计划，越秀集团计划2025年将惠山乳业上游资产稳步扩大20 ~ 23万头奶牛，实现年产原料奶100 ~ 130万吨，其中自用约45 ~ 50万吨。同时，越秀集团提出液态奶产品销售目标为20亿至25亿元，婴幼儿奶粉产能利用率为80%。

值得注意的是，目前惠山乳业的主要资产集中在上游行业，而下游行业只有过剩的奶厂，奶粉厂几乎已经卖光，但婴儿配方奶粉在惠山乳业的注册仍然有效。

宋亮告诉记者，越秀集团仍打算通过惠山乳业的上游畜牧业进入超级牛奶市场，但客观上存在一些问题。首先，惠山乳业虽然奶牛存栏量较高，但由于资金不足，惠山乳业的奶牛质量严重下降，需要后续资金支持。其次，超级棒奶属于新兴品类，是否能被市场接受还不清楚。把所有宝贝都押在超级棒奶上是有客观风险的。