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春末躁动？东吴证券谨慎看好a股 只有高绩效才能对冲估值

东吴证券认为，春季的躁动已经结束，市场进入了一个冷静期，a股会有一个全年前低后高的结构。在配置上，只有利润大幅提升的股票才能抵御估值的向下扼杀。建议配置顺周期、技术消费(通胀主题)和金融三个板块。

正文/冯丽琪

2月2日下午，东吴总队召开了主题为“牛市还能走多久？”东吴证券首席经济学家陈力、首席宏观分析师陶川、首席策略师姚佩分别分享了他们对2021年a股市场、港股市场和宏观经济的研究和判断，并回答了QQ音乐财经等媒体的提问。

陈力总结了三个核心观点：一是谨慎看好a股，看好经济和业绩，谨慎看好流动性和高估值；二是配置方面，倾向于寻找高增长、意外增长的板块，稳定板块在2021年将不再有超额收益；第三，港股可能强于a股。

姚佩明确指出，春季的风潮已经结束，市场进入了冷静期。从走势上来看，他认为股市有一个全年前低后高的结构。配置方面，他认为只有今年利润大幅增长的股票才能抵御估值的向下扼杀，建议配置顺周期、技术消费(通胀主题)和金融三个板块。

陈力：我对2021年a股持谨慎乐观态度，更好的机会可能在港股

陈力对资本市场全年预判持谨慎乐观态度。他认为乐观在业绩，谨慎在估值，主要是对经济、对业绩很乐观.

他认为，经济复苏仍在正常轨道上，企业利润增幅明显超出预期，这是市场乐观的最重要支撑力量。主要有两个原因：(1)在出口方面，经济复苏带来了全球经济需求的增加，帮助了中国的出口。特别是在美国，美国的住房市场可能会继续回升和改善，带来中期周期的增长动力。因此，我们看好出口经济实力。(2)国内经济和业绩方面，我们特别看好制造业投资。中国工业企业的净资产收益率连续六个季度上升，制造业投资逐渐增加势头。细分轨道上的许多龙头企业都在增加资本支出，这对中国经济的复苏有很大帮助。

在流动性方面，他认为，国内的货币政策已经慢慢显示出偏收紧的信号,央行上周的做法充分表明了他们的态度，希望恢复过去过高的货币利率。欧美的流动性还是比较宽松的。鲍威尔上周的声明充分表明，美联储将在失业率不大幅下降的情况下，长期维持宽松的货币政策。所以海外流动性宽松，国内流动性紧张。但由于国内估值相对较高，深湾28个一级行业中，有22个行业估值接近5年来的新高。在这种情况下，如果估值高，会对流动性敏感，所以一旦央行货币政策出现问题，估值就会出现较大波动。

2021年，整个配置方面，陈李团队倾向于选择业绩高增长的板块，来对冲市盈率可能的下跌。,市场将会有很多公司可以填补市盈率下降的风险。相反，对于利润稳定、增长率不显著的板块，估值压力可能更大，包括之前机构持有的一些稳定板块，比如食品饮料，一些医药股等等。

在结构上，2021年和2020年会有很大差别。他们建议机械、化工设备和原材料行业以前循环的方式进行配置，这将在战略上做出重大转变。而不是关注增长的溢价，他们会高速增长，盈利超过预期增长。

最后，他提到了在第一季度或者上半年，他们认为更好的机会可能在港股.尽管国内流动性趋于收紧，但欧美的宽松局面不会改变。在这种情况下，香港市场一方面享受着国内企业利润的快速增长，另一方面享受着海外更宽松的流动性。两者结合后，港股应该比a股表现更好，更有吸引力。这也是去年12月至今年1月，南方资金大规模流入港股的原因之一。

姚佩：春季风潮已经结束，市场进入短期冷静期

作为首席战略官，姚佩从短期和中期角度分析了市场可能的节奏，以及乐观的核心板块。

对于市场的短期表现，他旗帜鲜明的认为，这一轮传统的春季躁动已经结束，市场进入短期的冷静期。首先在春季支持了这一轮市场风潮

大根源在于永煤事件之后整个流动性的宽松催生估值的上行，其在过去的一个月已经出现了比较明显的变化，央行在整个货币市场上做了明显的流动性的收紧。而基本面似乎没有太大的变动。

东吴策略在1月中旬，也给出了相关的提示性报告，叫做“应对潜在风险的投资策略”。在躁动结束之后，市场进入了冷静期。当然就短期来看，并没有那么悲观，因为市场在过去两周的话也经历了比较大幅度的调整。目前，需要对基本面信号进行逐步确认，因为春节的到来产生了宏观数据的空窗期，例如最新的1~2月份的宏观经济数据要到3月中旬才披露，同样的企业的年报或一季报也要等到3月到4月才会集中披露。

从中期角度看，他对市场仍旧是保持谨慎乐观的态度，并将观点总结为 “顺风逆流”。

之所以顺风，是因为整个2021年A股股票的业绩增速会较2020年会有大幅上涨，业绩增长一方面来源于GDP增长会增加企业的收入，另一方面今年通胀具备比较明显的上行风险，而通胀扩散后会由 PPI改善企业的毛利率。在中性假设之下，今年全部A股非金融板块的净利润同比增速要达到17%，乐观估计可能会达到25%左右，他们认为这实际上是今年市场当中最大的助推力和支撑力。

所谓的“逆流”是指，略微担心在通胀上行之后引起的货币政策的收紧。如果进行复盘，可以发现在政策放松后的第二年（2020年是政策宽松的年份，2021年是该年份的次年），例如2010与 2017年，A股在该年内产生的最大的回撤，均与货币政策的收紧有关，而引起货币政策收紧的根源就在于通胀。从这点出发，会对今年年中可能出现的通胀预期的发散产生警惕。

从整个全年的结构上来看，他们和市场的观点会略微有点不同，市场上普遍认为今年A股市场是前高后低的，他们反而认为会出现前低后高的情况，也就是说上半年不一定有大家想象的那么好，而下半年不一定要像大家想的那么差。之所以上半年没有大家想象的那么好，是因为整个上半年景气的因素占比更高；而下半年想象的没有差，是因为企业盈利的超预期会在今年下半年体现出来。

最后，从配置策略角度看，他建议去寻找那些今年具备比较高的业绩增量的股票，今年对于业绩增速有20~30%的股票不怎么感兴趣，因为今年的市场中这样的股票会非常多，没有稀缺性，相反的在过去一年中，市场已经给了这些股票比较高的的估值溢价。

他认为只有盈利大幅增长的股票，才可能抵御估值的下杀。基于目前的测算，他认为符合条件的股票主要集中在这些板块：机械、电子、化工、有色、医药。从整体权益的配置来说，主要配置三个板块，顺周期、科技消费（通胀主题）和金融。

陶川：制造业和消费是今年经济增长主要动能

陶川对宏观经济、房地产、人民币汇率等问题做了阐述。

他认为，今年经济增长的一个主要的动能还是来自于制造业和消费。制造业有几个利好。

第一是信贷支持，从去年就已经开始了，今年可能会有更多定向性的、结构性的工具。去年9月末的时候，制造业中长期贷款余额增长是30.5%，可能仅次于中小微，但是在实体这一块应该是非常高的。今年对制造业信贷支持连续11个月上升，是从来没有过的，比2019年同期提高了15个百分点。

第二个利好就是出口的持续高增。出口商其实对今年还是比较乐观的，有以下几点，一是疫情不停的反复；二是转移过来的订单，海外客户对这部分订单的体验感非常好，所以海外重新夺回去有难度，因为已经形成客户粘性了；三是出口商普遍表示不会涨价，尤其是考虑到海外有疫情很难保证不涨价，但是因为享受到了这波红利，是不涨价的，除非汇率大幅升值，这是一个潜在的风险点，但一般只要汇率不大幅升值的话，不会涨价；四是海外的共振，美国去年冲击很严重，但是它的制造业的耐用品订单这块非常强劲，包括其他的欧洲国家，制造业库存较低，形成共振，在这种共振的情况下，我们有产业的优势，前期库存已经出清了。

此外，一季度的制造业的数据特别值得关注，不管是制造业增加值还是制造业投资，因为短期就地过年最大的利好是二产，二产里面制造也是最受益于这种农民工不返乡对单位用工量的提升。这几个利好是特别值得关注的，如果说有政策的支持，那么全年制造业投资是值得期待的。倒不是说会改变经济特征，但至少今年的经济结构上的亮点是非常显著的，因为房地产现在比较严控，基建投资受益于地方专项债，这几年发的太多，没有什么好的项目，所以也很难有起色。

房地产方面，陶川认为，其保持回归比较合理的水平的同时，能够对其他的贷款领域包括制造业形成增量。第一，不太担心货币政策和信用的收缩。就货币政策来讲，前期有一波市场上的收紧也很正常，因为存款机构的期间质押回购利率的月均，央行看到前期它太低于7天回购利率了。在上一波调整中，基本上20天的移动平均回到了7天的逆回购的水平2.2左右，他认为这是一个合理的水平。

第二政策并不是要打压地产，因为实际上还是有很多潜在的需求，十四五规划建议稿里面，虽然说了房住不炒，但另外在消费部分加了一句，保持住房消费健康平稳发展，这个表明其实高层对房地产的态度也是有保留的，所以近期的举措，实际上是为了未来为制造业为实体相关领域挪动了一定的空间。

第三，政策的设计来讲，今年政策一定还是保持平稳性连续性的，从整个信贷的增量来说，应该不会有大的减少，但是更多的是投向实体，投向更看重于长期经济发展，甚至是跟绿色相关的部分。

对近期人民币汇率走势，他预判，短期内的升值空间不大，不太可能会到6.3。第一，从基本面来看，海外在复苏，美国经济慢慢在走出低谷，往后看疫苗覆盖面加大，可能美国经济还会比较超预期。第二，货币政策方面，他认为不会收紧，利差也不是有太多像以往那么大贡献了，所以对升值的压力也会缓解。