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简历苏宁:主营业务亏损7年 一直靠投资“副业”讲故事？
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核心提示：
1利润表：苏宁易购主营业务自2014年起连续亏损七年。公司一直依靠以投资业务为代表的“副业”来维持账面盈利能力和上市地位。其近七年累计税前利润看似达到356.6亿元，但其中包含了投资业务等巨额“副业”带来的利润，总额为513.9亿元。剔除这个数字后，苏宁易购最近7年的业务损失可能高达157.3亿元。如果排除其他一次性损益，苏宁易购七年主营业务实际亏损会高于上述数字；
2现金流量表：由于主营业务持续大额亏损，苏宁易购近七年经营现金流累计“赤字”高达365.8亿元；同时，苏宁易购为了弥补主营业务的亏损，延续资本市场的故事，只能通过不断扩大投资规模来实现账面利润，导致近七年投资现金流净流出达到惊人的509.6亿元；苏宁易购为了堵住业务端和投资端巨大的现金流洞，不仅消耗了前期积累的“家”，还继续扩大举债规模。计息负债余额从2014年初的约97亿元飙升至最近的约470亿元；
3资产负债表：在主营业务亏损，靠投资副业讲故事的非正常模式下，苏宁易购的流动性每况愈下，2019年其流动资产和流动负债的平衡已经完全打破。其流动资产流动余额仅为1072.5亿元，而同期流动负债高达1099.7亿元。其流动资产已无法覆盖流动负债，资金链已陷入被拉长的不利局面。这意味着苏宁易购很难像以前一样继续扩大负债，扩大投资规模来维持账面利润。它的老故事似乎面临着说不出的尴尬.
盈利质量分析：
主业7年持续亏损，一直靠“副业”讲故事
苏宁易购10月30日发布的第三季度报告显示，今年前三季度公司总收入1808.6亿元，同比下降10.02%；归属于股东的净利润5.5亿元，同比下降95.4%；值得注意的是，在苏宁易购今年前三季度的利润中，投资收益达到21.9亿元，公司还有其他收入7.1亿元。如果排除这两项，苏宁易购今年前三季度主营业务运营可能高达23.5亿元。其实这只是苏宁易购近几年财务状况的一个典型缩影：过去七年(2014-2020年前三季度，
根据历史财务数据，2014年至2020年前三季度，苏宁易购除投资外的主营业务从未实现盈利。七年来，公司总营业收入和总营业成本一直处于持续“倒挂”状态，2019年“倒挂”最为严重，总营业收入和总营业成本之间的“逆差”高达76.6亿元。苏宁易购也力挽狂澜，通过减持阿里巴巴股份、出售苏宁小卖部业务等一系列大动作获得217.9亿元的巨额投资收益，实现了其当期利润表数字的“正”。
同花顺iFinD统计显示，过去7年，苏宁易购累计账面利润总额(即税前利润、损益冲抵，下同)达到356.6亿元；同期，苏宁易购实现的“副业”总收入(包括投资业务)高达513.9亿元，其中投资收益453.4亿元，资产处置收益42.9亿元，其他收益17.5亿元——。这意味着排除投资等副业收入后，苏宁易购主营业务经营亏损总计至少157.3亿元。事实上，如果是7年，
据公开信息，苏宁易购这几年确实在投资问题上下了很大功夫。尤其是其2019年的投资活动，更是赢得了社会各界的关注：2019年，苏宁易购一口气完成了至少三只“换笼鸟”。投资——。一是通过出售苏宁店股权，实现了约34亿元的大账面利润。与此同时，苏宁易购也用这笔交易成功踢出了大亏损公司苏宁店。二是苏宁易购多次连续发售阿里巴巴股票，累计盈利近140亿元。2016年苏宁易购以140亿元认购阿里巴巴1.05%的股份，是公司历史上最成功的一次。外国投资；第三，苏宁易购先后以48亿元和27亿元的对价收购家乐福中国80%的股份和万达百货的部分资产，并将收购目标纳入合并报表。而且这还不包括苏宁易购2018年发起的万达商业管理95亿元战略投资交易。
现金流分析：
主业、投资两头消耗，巨额举债补窟窿
从现金流模型来看，一方面，苏宁易购因主营业务持续亏损较大，导致其多年经营活动现金流量出现大规模“失血”，累计现金流量“赤字”巨大；另一方面，苏宁易购为了弥补主营业务带来的巨额亏损，实现空壳保护，需要不断扩大投资业务规模，创造足够的账面投资收益，这也使得其投资活动的现金流呈现出巨大的净流出状态。
同花顺iFinD统计显示，过去7年，苏宁易购经营活动产生的净现金流仅在2015年和2016年为正，其他年份均存在不同程度的“赤字”。过去七年，公司累计经营现金流量净额(正负抵消，下同)为净流出365.8亿元；同时，同期苏宁易购投资活动现金流量仅两年(2017年和2020年前三季度)为正，投资活动现金流量也呈现七年509.6亿元的巨额净流出。也就是说，在过去的七年里，由于主营业务和投资的消耗，苏宁易购的经营和投资现金流累计净流出达到了惊人的875.4亿元。
问题是：苏宁易购是怎么堵上这么大的现金流洞的？钱从哪里来？
从资产负债结构来看，除了上述“换笼换鸟”的手段(出售部分股票投资项目股权筹集资金投资新项目)外，苏宁易购主要通过两种方式堵住现金流洞：
一是苏宁易购在2014年之前保持了良好持续的盈利能力。它当时的“家”很好。2014年初，仅货币资金余额就高达248.1亿元，银行理财产品也有28.6亿元。如此丰富的——“家”，为当时的苏宁易购提供了充足的外资；
第二，通过银行贷款、发行债券等方式增加借款，必然会导致计息负债规模突然增大：近七年来，苏宁易购的计息负债规模从2014年初的约97亿元飙升至今年第三季度末的约470亿元，其中短期贷款从11.1亿元增至280.9亿元。一年内到期的非流动负债(主要是银行贷款和即将到期的债券)从5427万元增加到46.2亿元，长期贷款从5.9亿元增加到62.5亿元，应付债券从79.5亿元略微增加到80亿元。——因此，苏宁易购投资业务的规模扩张很大程度上是通过不断扩大生息负债规模来实现的，本质上是一种借贷投资。
此外，值得注意的是，苏宁易购在不断扩大投资规模以弥补主营业务亏损后，整体资产负债结构发生了很大变化：投资相关资产规模大幅增加，在长期资产体系中逐渐占据主导地位，而主营业务相关资产比例大幅下降：从2014年初到2020年9月30日的七年间，苏宁易购长期股权投资余额从21.1亿元增加到395.5亿元其商誉从4.2亿元增加到74.8亿元；此外，账户新增其他非流动金融资产(仍以股权投资为主)119.7亿元。同期，苏宁易购固定资产仅从107.5亿元增加到182亿元，在建工程余额从39.5亿元减少到35.2亿元。
流动性分析：
资金链已达临界点，“昨天故事”或难重复
分析盈利质量和现金流后，如果仔细研究苏宁易购的流动性，不难得出结论：苏宁易购长期依赖投资等“副业”的扭亏和讲故事的方式，未来很可能是不可持续的。
基于前面的研究结论，不难看出，对于苏宁易购来说，通过扩大投资业务规模来持续弥补主营业务的亏损，需要源源不断的增量新资金，而在主营业务上，不仅无法“造血”，反而继续“流血”。过去，苏宁易购通过两种方式获得增量资金：一是“换鸟笼”融资——，但这需要公司有足够质量的大型长期资产作为阿里巴巴股票出售。二是公司新增大额贷款，扩大借款——，但这需要公司有足够好的信用资质。
但现在的问题是：苏宁易购似乎不具备上述两个前提条件。苏宁易购恐怕很难因为——而重复昨天的故事
一方面，阿里巴巴股票被清仓减持后，苏宁易购的资产负债表已经很难找到任何有足够吸引力的长期资产，让投资者及时变现，并能在变现过程中为公司带来巨大的投资收益。如果有的话，Lens公司的研究建议关注苏宁易购的投资性房地产：截至9月30日，公司账户中的投资性房地产余额已达60.2亿元，可能是潜在容易变现的重要大型长期资产。但在目前国内商业地产市场整体低迷的背景下，苏宁易购这些账面投资性地产的真实流动性和含金量还有待观察；
另一方面，苏宁易购在长期巨额借款扩大投资规模后，资金链陷入严峻局面，这将在很大程度上限制公司继续借款布局新投资项目的能力。从2019年开始，苏宁易购原有的流动资产和流动负债的弱平衡已经完全被打破，流动资产已经无法覆盖流动负债。且短期流动性缺口持续扩大：截至2020年9月30日，苏宁易购账面流动资产仅为1072.5亿元，而同期账面流动负债达到1099.7亿元，流动比率已跌破100%的“红线”。
特别值得注意的是，在流动性吃紧的情况下，苏宁易购现有的三只债券“18苏宁01”、“18苏宁02”和“18苏宁05”(明年8月前，三只债券将陆续到期，需要赎回)都呈现出明显的变化和下跌趋势，投资者开始对自己的流动性状况感到些许不安。在这种情况下，苏宁易购可能很难筹集到新的债务融资。
而且表面上看，虽然截至今年三季度末苏宁易购账户的货币资金余额达到308.4亿元，但实际上大部分都处于限制流动状态(各种业务存款)，其中可以自由支配的现金和现金等价物只有136.3亿元和——亿元。相应地，苏宁易购的计息信用负债规模至少为327亿元，其中：到期短期贷款为280.9亿元。
因此，从流动性和资产结构分析的结果来看，由于潜在的融资能力和实现资产的难度，如果短期内没有重大股权融资动作，苏宁易购可能无法延续“主营业务未能弥补副业”的故事模式，因此其主营业务未来的业绩在未来将变得尤为重要。
在之前的其他研究报告中，lens公司研究多次提到，投资业务的确是一个行业巨头拓展地盘、加强行业话语权、整合上下游资源不可或缺的“杠杆选择”。但前提是，——关联公司主营业务的持续“造血”能力必须足够强大，能够持续向投资业务输送新鲜的“血液”，否则关联投资业务往往难以为继，故事最终会很精彩。
结 语：
Lens公司的研究需要郑重提醒大家，以上对苏宁易购的研究纯属宏观金融研究，并未实际渗透到其业务层面。研究一家上市公司的机会和风险，至少需要从财务和业务两个维度进行深入分析。——如果财务研究的结论大多是悲观信号，那么业务研究的结果可能会在一定程度上缓解投资者的焦虑，因为目前苏宁易购的主营业务似乎没有其财务报告的账面数字那么惨。尤其是在收购家乐福中国之后，其主营业务迎来了一个重要的转折点。镜头公司的研究会继续从业务层面跟进苏宁易购，敬请关注。（透镜公司研究：Lensresearch）
